沈联涛|恒大而无当，非福矣

今年中，传出恒大集团难以履行债务的消息时，一些分析师认为恒大还债违约会是中国的“雷曼时刻”，也就是说恒大会类似2008年雷曼兄弟破产引发美国金融危机，是具高度传染的系统性危机。

然而，恒大债务结构和当年雷曼依赖金融债务大不同。虽然债务高达2万亿元人民币（3000亿美元），但源头分散，恒大的金融债务只占总负债的三分之一，其他是买方预付款和抵押贷款分期付款。这种负债结构是中国房地产的特有融资模式，和中国对信贷集中度的监管限制息息相关，所以房企对中国金融机构的风险敞口相对较低且较为分散。

正因为中国国内银行举债的限制，一些房地产开发商依赖在香港发行的离岸美元债卷来补充资金需求。他们根据在香港市场取得的信用评级作为债券支付的利率。然而大部分房地产公司债务结构薄弱，债券评级往往低于投资评级（也就是所谓垃圾债券），市场也就不断重复评估其风险和收益的相对平衡。

美国垃圾债券收益率在2020年3月非典肺炎疫情高峰时达到9.2%，目前已缓和到4-5%之间。反之，中国房地产离岸债券收益率2017至2019年在6-10%间波动；但今年随着风险提高，飙升至15%左右。随着利率飙升，这些债卷的违约风险水涨船高。也就是说，在很大程度上它们的违约风险是取决于市场波动的定价。

到目前为止，恒大危机还没有传染给其他债券：非房地产美元债券的收益率维持3-4%之间。这表明市场已经区分散房地产和非房地产发行者的信用和风险定位。

我们也需要在中国经济和金融改革的大背景下看待恒大问题。基于宏观审慎原则，中国政府决定放缓国内整体债务的增长，房地产开发商新贷款也开始减少。由于地产业是保持社会和金融稳定的重要环节，有序去杠杆和遏制房价上涨对宏观稳定和保护市场至关重要：既让购买者买得起房，也保护投资者利益。

令我感到鼓舞和欣慰的是，中国政府对恒大违约等信贷事件采取了高度市场化、有章可循和负责任的应对方式。最重要的是她让市场力量主导，通过收益率涨落反映市场风险，逼使不良企业重组。这对于发展高效透明的市场至关重要。

有关部门再次重申，“中国金融的市场化、法治化和国际化改革开放不会有任何改变”，展现对市场和改革的信心；并明确表示将遵循市场和法律原则让有问题企业有秩序退出，坚持不允许道德风险削弱市场纪律的基本原则。

地方政府则优先管理购房者的风险，确保购房者的利益不受侵害。换句话说，即使是最大的企业也不能想当然认为他们 “太大而不能倒”，还寄望政府纾困。允许借款人破产或依法重组是良好的市场纪律。若私人企业在行情好时大赚，市场转弱时却要国家和公众兜底，那是不正常与不符合市场正常运作规律的。

中国不会出现“雷曼时刻”。

从宏观角度来看，中国不仅国民总生产GDP和净资产都在持续增长，而且储蓄率很高，金融体系资本也充足。麦肯锡全球研究所最新发布的《全球资产负债表》报告估计，2020年中国按市场价格计算的国民净资产是国民总生产的8.2倍，对比美国的4.3倍，德国的5.4倍和日本的7.2倍都高。截至2021年6月底，中国的净国际投资有2万亿美元盈余，相对美国则是净负债1.4万亿美元 。

在这个流动性过剩、形势多变、高度动荡的全球环境中，中国政府着手实施“稳中求进”的政策组合，旨在创造稳定有序的市场环境。这便是中国信心的体现。

（沈联涛曾任香港证监会主席。）

延伸閱讀：

银保监会

法国外贸银行

麦肯锡全球研究院（2021）,《全球资产负债表扩张》

国家外汇局数据

美国商务部经济分析局（BEA）数据