沈聯濤|恒大而無當，非福矣

今年中，傳出恒大集團難以履行債務的消息時，一些分析師認為恒大還債違約會是中國的“雷曼時刻”，也就是說恒大會類似2008年雷曼兄弟破產引發美國金融危機，是具高度傳染的系統性危機。

然而，恒大債務結構和當年雷曼依賴金融債務大不同。雖然債務高達2萬億元人民幣（3000億美元），但源頭分散，恒大的金融債務只佔總負債的三分之一，其他是買方預付款和抵押貸款分期付款。這種負債結構是中國房地產的特有融資模式，和中國對信貸集中度的監管限制息息相關，所以房企對中國金融機構的風險敞口相對較低且較為分散。

正因為中國國內銀行舉債的限制，一些房地產開發商依賴在香港發行的離岸美元債捲來補充資金需求。他們根據在香港市場取得的信用評級作為債券支付的利率。然而大部分房地產公司債務結構薄弱，債券評級往往低於投資評級（也就是所謂垃圾債券），市場也就不斷重複評估其風險和收益的相對平衡。

美國垃圾債券收益率在2020年3月非典肺炎疫情高峰時達到9.2%，目前已緩和到4-5%之間。反之，中國房地產離岸債券收益率2017至2019年在6-10%間波動；但今年隨著風險提高，飆升至15%左右。隨著利率飆升，這些債卷的違約風險水漲船高。也就是說，在很大程度上它們的違約風險是取決於市場波動的定價。

到目前為止，恒大危機還沒有傳染給其他債券：非房地產美元債券的收益率維持3-4%之間。這表明市場已經區分散房地產和非房地產發行者的信用和風險定位。

我們也需要在中國經濟和金融改革的大背景下看待恒大問題。基於宏觀審慎原則，中國政府決定放緩國內整體債務的增長，房地產開發商新貸款也開始減少。由於地產業是保持社會和金融穩定的重要環節，有序去槓桿和遏制房價上漲對宏觀穩定和保護市場至關重要：既讓購買者買得起房，也保護投資者利益。

令我感到鼓舞和欣慰的是，中國政府對恒大違約等信貸事件採取了高度市場化、有章可循和負責任的應對方式。最重要的是她讓市場力量主導，通過收益率漲落反映市場風險，逼使不良企業重組。這對於發展高效透明的市場至關重要。

有關部門再次重申，“中國金融的市場化、法治化和國際化改革開放不會有任何改變”，展現對市場和改革的信心；並明確表示將遵循市場和法律原則讓有問題企業有秩序退出，堅持不允許道德風險削弱市場紀律的基本原則。

地方政府則優先管理購房者的風險，確保購房者的利益不受侵害。換句話說，即使是最大的企業也不能想當然認為他們 “太大而不能倒”，還寄望政府紓困。允許借款人破產或依法重組是良好的市場紀律。若私人企業在行情好時大賺，市場轉弱時卻要國家和公眾兜底，那是不正常與不符合市場正常運作規律的。

中國不會出現“雷曼時刻”。

從宏觀角度來看，中國不僅國民總生產GDP和淨資產都在持續增長，而且儲蓄率很高，金融體系資本也充足。麥肯錫全球研究所最新發布的《全球資產負債表》報告估計，2020年中國按市場價格計算的國民淨資產是國民總生產的8.2倍，對比美國的4.3倍，德國的5.4倍和日本的7.2倍都高。截至2021年6月底，中國的淨國際投資有2萬億美元盈餘，相對美國則是淨負債1.4萬億美元 。

在這個流動性過剩、形勢多變、高度動盪的全球環境中，中國政府著手實施“穩中求進”的政策組合，旨在創造穩定有序的市場環境。這便是中國信心的體現。

（沈聯濤曾任香港證監會主席。）

延伸閱讀：

銀保監會

法國外貿銀行

麥肯錫全球研究院（2021）,《全球資產負債表擴張》

國家外匯局數據

美國商務部經濟分析局（BEA）數據