資產估值過高，利率突提高或重挫股市

兩人在國際貨幣基金組織官網發表的一篇聯名評論中指出，全球經濟正受到供給擾動疊加商品需求走強，以及工資水平上升及大宗商品價格上漲所帶來的挑戰，通脹也因此被推升至中央銀行目標水平之上。

許多經濟體為了遏制物價壓力而開始收緊銀根，促使名義利率大幅上升，美國等國家的長期債券收益率（其為投資者情緒的一個常用指標）更已恢復至疫情前水平。

阿德里安和阿巴斯表示，投資者通常會在名義利率之外，根據實際利率（即經通脹調整的利率）進行決策，這有助於他們確定資產收益率。“投資者也因此願意基於較低的實際利率而承擔更大風險。”

他們在文章中指出，雖然貨幣環境有所收緊，最近還出現利率上升趨勢，但很多地區的長期實際利率仍然大幅為負，支撐了高風險資產的價格高位。為了控制通脹，貨幣政策可能還需要進一步收緊，而這將使資產價格面對風險。

“越來越多的投資者或將隨著風險資產的吸引力降低而決定出售風險資產。”

儘管短期市場利率已在發達經濟體和一些新興市場央行轉向鷹派政策以來而上行，然而政策制定者對其基準利率上升幅度的預期，以及投資者對緊縮政策何時結束的預期，存在著巨大的分歧。

“這在美國最為明顯，美國聯邦儲備官員預計其主要利率將達到2.5%，這比10年期美國國債收益率指標高出了至少半個百分點。”

鑑於市場和政策制定者對利率最可能走勢的看法存在分歧，阿德里安和阿巴斯認為，意味著投資者可能會進一步更快地調整其對美聯儲收緊政策的預期，這具有重要意義。

“由於通脹持續，各國央行政策收緊幅度可能會超出目前的預期。對美聯儲來說，意味著緊縮週期結束時其主要利率可能高於2.5%。”

他們指出，政策利率路徑對金融市場及經濟具有重要影響。雖然名義利率最近出現反彈，卻因為因通脹較高，實際利率目前仍然且預計將繼續處於歷史低位。以美國為例，長期利率正徘徊在零附近，短期利率則大幅為負；至於在德國和英國，所有期限的實際利率都大幅為負。

他們認為，實際利率的偏低經反映人們對未來幾年經濟增長的悲觀情緒、老齡化社會導致的全球儲蓄過剩，以及在冠病疫情與近期地緣政治緊張導致的更高不確定性下，投資者對安全資產的需求。

“利率最近是有所上升，惟高風險資產卻是繼續受空前走低的實際利率支撐。長期實際利率走低與股票市場市盈率處於歷史高位有關，因為在對預期的未來收益增長及現金流貼現時，會使用前者。在所有條件相同的情況下，收緊貨幣政策應會導致實際利率調整，造成貼現率上升，從而降低股票價格。”

全球資產估值仍然過高

阿德里安和阿巴斯說，雖然融資環境趨緊，加上人們對冠病疫情及通脹的擔憂，惟全球資產估值仍然過高。信貸市場近期固然有所擴大，但利差也仍低於疫情前的水平。

美股去年在穩健盈利的支持下而有著十分突出的表現，但進入2022年，便基於高通脹、經濟增長不確定性及盈利前景疲軟而開始急劇下跌。因此，阿德里安和阿巴斯預計實際利率突然大幅上升可能引發美股大幅下跌，特別是在科技行業等估值較高的行業。

他們預測，若實際利率突然上升，融資環境普遍收緊，在險增長的估計值（其將未來經濟增長的下行風險與宏觀金融環境聯繫起來）或將大幅上升。

“寬鬆的融資環境有助於全球各國政府、消費者和企業抗擊疫情，惟隨著貨幣政策收緊以遏制通脹，情況可能發生變化，從而使經濟增長放緩。”

流向新興市場的資本也可能面對風險。這些經濟體的股票及債券投資通常被認為不太安全，全球融資環境趨緊可能導致資本外流，尤其是在經濟基本面較弱的國家。

阿德里安和阿巴斯認為，央行必須未來將持續存在的通膨做好平衡。由於很多國家的實際利率依然很低。貨幣政策收緊必然伴隨著融資環境的收緊，可是，若全球融資環境大幅收緊，可能會產生意料之外的後果。實際利率的突然提高可能會導致破壞性的價格重估以及更嚴重的股市下跌。

由於一些行業的金融脆弱性依然很高，他們敦促貨幣當局應該對未來的政策立場提供明確指引，以避免不必要的市場波動，同時維護金融穩定。