发布: 1:00pm 02/05/2023

黃子倫 | 為何很難喜歡特斯拉的股票？

當然，特斯拉作為一家年輕公司，要求他們派發股息並不符合其策略規劃和發展。不過這說明一樣事情，就是這家公司的未來前景依然充滿未知數。

事先聲明，本篇並非針對特斯拉汽車的功能或者設計外觀，而是對其公司財務表現的一篇感想，並且來說明一下為何特斯拉股票至今是一個爭議頗大，而且兩邊陣營都非常針鋒相對的存在。市面上已有許多關於特斯拉的分析文章，故此，我嘗試從別的角度來解釋為何特斯拉股票難以討人喜歡。

首先，特斯拉的盈利能力有待確認。很多人說特斯拉已經是一家有盈利的公司，為何還要說是有待確認呢？的確，特斯拉從2020年開始轉虧為盈，在2022年更是有將近126億美金的稅後盈利。不過，如果我們仔細看特斯拉的營收部分，就會發現其實除了汽車銷售，當中還有一項名為“碳積分” （regulatory credit）的收入。

這個項目是特斯拉依靠“賣碳”賺得的收入，因為美國有規定汽車製造商銷售一定比例的零排放汽車。但是，並非每家汽車公司都能夠滿足這要求，於是，一個權宜之策就出現了，那就是“碳信用額度”的買賣。那些“碳信用”不足的公司，可以向另一些擁有“碳盈餘”的公司購買，用以抵消。這有點像是以前歐洲的贖罪券，你可以把它看作是另一種罰款。

特斯拉因為生產電動車，因此他們有大量的“碳盈餘”，這也成了他們的銷售產品。從2010年到2022年，特斯拉從這項業務賺取了712億美金的營收，而在2023年第一季也賺入了52億美金。由於這些“碳信用”是在電動汽車製造過程中“自然”產生的，所以我們可以看作是零成本產物。當我們把這項營收從特斯拉的財報中移除，就會發現，該公司真正盈利是在2021年開始，而非2020年。

其次，特斯拉並非汽車公司。特斯拉在2022年留在其資產負債表的盈餘為1.29兆美金，其中55%是由過去12年的碳收入所貢獻的。我們甚至可以這麼認為，特斯拉並非一家汽車製造商，而是一家環保政策尋租公司（rent seeking company）。

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這並非刻意貶低，要是我們繼續查閱特斯拉公司的資料，該公司至今的年度產能大約是120萬輛。對比我們熟知的豐田公司，他們一年能生產近900萬輛車。從這個角度，你要怎麼說服人們相信特斯拉是一家汽車公司？而且豐田公司不但盈利能力穩定，而且還能派股息。

當然，特斯拉作為一家年輕公司，要求他們派發股息並不符合其策略規劃和發展。不過這說明一樣事情，就是這家公司的未來前景依然充滿未知數。

什麼？這麼多家公司研發和推出不同型號的電動車，難道這還不是汽車行業的未來嗎？

我認為電動汽車的賽道現在有許多選手在拼命，不過，當中有一些挑戰還是充滿未知。當中，最重要的就是原材料。

根據IEA的研究，一輛電動汽車所需要的礦物重量就燃油汽車的六倍，平均每輛超過200公斤。當中以銅、鎳（nickel）、石墨（graphite）為多。而單單是銅的重量，一輛電動車的平均需求就高於一輛燃油汽車的礦物總重量。根據該報道，許多新能源的崛起對這些礦物的供應量造成巨大挑戰，據估算，每項礦物的需求在2040年要翻好幾倍。

這當中以稀土為電動車命脈，當中關鍵稀土為釹（neodymium），用於電動的磁力製造。2018年，釹的價格為每公斤80美金左右，但是到了2022已經飆升到了每公斤大約200美金（截稿時為每公斤150美金左右）。對比一下，鋼筋的價格，現在市價每公斤也就兩、三令吉（而且還是漲了蠻多之後的價格）。

稀土（尤其是釹）的價格高昂當然不是關鍵要害，因為電動車製造商大可轉嫁成本給消費者。真正棘手的是稀土的生產規模無法和鋼鐵這種常見的金屬相比。生產規模追不上去，而稀土的價格越居高不下，那麼電動汽車要實現經濟學裡的規模效應就越難，也就給其總產能設立了天花板。

當然，許多汽車製造商現在不會去管這事兒，因為各國現在的政策都是主打吹環保風，資本也只是跟隨。況且，大型汽車製造商也有足夠的資本來耗。這場電動車的戰爭也只是剛剛開始。

特斯拉能否熬得過，是真的很難說。