财经解码·华研智库分析报告│马币持续贬值 汇率政策何去何从？

80年代开始马币大幅波动

图1显示自1960年以来，马币对美元和新元的汇率。从图1中，我们可以清楚看到，在60年代，由于金本位的固定汇率制度，汇率没有波动。1970年期间，布雷顿森林体系崩溃，汇率开始波动，马币对美元升值，并与新元几乎等值。

从80年代起，我国货币开始在外汇市场大幅波动。总体而言，马币对美元都一直在贬值。

1998年，亚洲金融危机爆发，马币贬值39.5％（与1997年相比），1美元兑换3.9244令吉。1999至2004年，我国实行固定汇率，1美元兑换3.8令吉。2005年，我国取消固定汇率后，马币扭转之前贬值的趋势，开始小幅度升值。

不幸的，2015年一马公司贪污丑闻爆发，马币重回贬值趋势。至今（2024年2月22日）将近11年，马币总共贬值约44％（2024年与2014年相比），累计贬值超越了亚洲金融危机时的39.5％。

图1也显示，在同一时期（1980至2024年），当马币兑美元汇率在贬值时，新元兑美元汇率却持续升值，这导致马币兑美元与新元兑美元的汇率差距不断扩大。

●马币贬值因素

“汇率”是一种货币相对于另一种货币的对比价格，体现于外汇市场（不同货币的交易场所）。既是市场，那幺经济学的基本理论，需求和供给是决定汇率（货币对比价格）的根本因素。

当我们从其他国家购买商品和服务时，我们需要用这些国家的货币来购买。所以，我们将在外汇市场，用马币来交换（马币供应增加）这些国家的货币（外币需求增加）。 在其他条件不变之下，这马币供应增加将导致马币贬值。反之，如果其他国家欲购买我国商品和服务，他们将用其货币（外币供应增加）来交换马币（马币需求增加），在其他条件不变之下，这马币需求增加将导致马币升值。同样的原理，当国外投资和资金短期或长期流入我国，这将增加马币的需求，促进马币升值，反之亦然。

其他宏观经济因素，例如通货膨胀、外汇储备和经济增长等等，只要能影响外汇市场的需求和供应，就会影响马币的汇率。因此，我国的国际经贸和其他国内经济基本面表现，是决定马币汇率的基本因素。

然而，由于国际外汇投机活动日益增多，经济基本面表现并不是影响市场汇率的唯一因素。在过去几年，每当马币贬值，跌破心理关口时，政府总是出来喊话，表示我国经济基本面仍然强劲，马币被市场严重低估了。

不过，每次笔者都不禁自问，如果马币是被严重低估，那幺外汇投机者应该现在就购买马币，然后等将来马币升值时再卖掉以套利，投机本来就是低买高卖！

如果是这样的话，马币早就应该升值，为什幺马币仍然持续贬值，频频跌破心理关口汇率？答案是在于外汇投机者的风险偏好。

市场信心不足

汇率预期负面

近年来，世界经济受到地缘政治冲突、中美贸易战、冠病疫情、供应链重组、美国暴力加息、极端天气等等各种黑天鹅和灰犀牛事件的冲击。当世界经济和市场存在较高的不确定性时，外汇投机者的风险偏好是倾向于规避风险，保本为主。因此，低风险货币比如美元和新元是他们的首选。

不幸的是，自一马公司贪污丑闻和随后的政治不稳定，投资者对马币的信心不足，相对来说，马币已经不是避险货币。换句话说，马币的市场信心不足。

马币被严重低估

另外，外汇投机活动，虽是低买高卖，也是意味着汇率预期在外汇市场中发挥着重要的作用。试想想，马币被严重低估，我们现在本就该买马币获利，但如果我们预计马币将会继续贬值，谁会买？

从经济理论角度来看，基本上汇率预期可由外推性预期和适应性预期所形成。外推性预期是指，汇率预期是根据当前和过去的汇率来构建，是典型的回顾性预测。这意味过去的汇率趋势发挥着重要的作用。如果之前的汇率是一直在贬值，汇率预期有很大可能预计它将来也会贬值。

另一方面，适应性预期是指汇率预期是根据之前的预期误差调整所构建的，是典型的错误学习预测。如果一名外汇投机者犯了错误，他预期马币未来会升值，但实际上马币却贬值。该外汇投机者将从之前的错误中学习，并调整其汇率预期，即预测马币将贬值。

无论外推性或适应性预期，汇率之前的变化趋势发挥着重要作用。如果一个货币持续贬值，通过外推预期，根据当前和过去的汇率来推断，外汇投机者会预期货币将继续贬值。另外，通过适应性预期，如果外汇投机者之前预计货币会升值，但发现这是一个错误（货币持续贬值），外汇投机者将调整预期，即预期货币会贬值。反过来说，如果外汇投资机者之前是正确的预计贬值，预期正确，他将会继续预期贬值。

让我们来看看过去10年马币兑美元汇率的变化趋势。从图2中，我们可以看到马币兑美元汇率的百分比变化是呈贬值趋势。在这期间，马币仅在2018年和2021年升值，分别升6.17％和1.43％。其他期间，马币都在贬值，贬值幅度从最高的19.33％（2015年）到最低的1.47％（2020年）。所以，根据预期理论，外推性或适应性预期，外汇投机者将预期马币会继续贬值。

就这样，在市场信心不足和汇率预期负面之下，尽管我国经济基本面仍然相对强劲，马币却持续的贬值，跌破重重的心理关口。

●结论

简而言之，没有良好的经济基本面，一个国家的货币在外汇市场上将面临贬值问题。但是，如要确保没有严重持续贬值的问题，经济基本面只是必要条件，仅凭它还不能构成充分条件，我们还需要充足市场信心与正面汇率预期。

我国汇率政策的未来方向应当是在确保经济基本面良好之时，还需管理市场信心和预期。国行可考虑为此设立一个专门单位，在外汇市场上，识别、管理与引导市场信心和预期，让它走向有利于我国汇率的方向。就如1992年克林顿竞选美国总统时的知名活动口号：“笨蛋，问题是经济”，如今应对马币持续贬值问题的解决政策该是：“笨蛋，问题是市场信心和预期”。