財經解碼·華研智庫分析報告│馬幣持續貶值 匯率政策何去何從？

80年代開始馬幣大幅波動

圖1顯示自1960年以來，馬幣對美元和新元的匯率。從圖1中，我們可以清楚看到，在60年代，由於金本位的固定匯率制度，匯率沒有波動。1970年期間，佈雷頓森林體系崩潰，匯率開始波動，馬幣對美元升值，並與新元幾乎等值。

從80年代起，我國貨幣開始在外匯市場大幅波動。總體而言，馬幣對美元都一直在貶值。

1998年，亞洲金融危機爆發，馬幣貶值39.5％（與1997年相比），1美元兌換3.9244令吉。1999至2004年，我國實行固定匯率，1美元兌換3.8令吉。2005年，我國取消固定匯率後，馬幣扭轉之前貶值的趨勢，開始小幅度升值。

不幸的，2015年一馬公司貪汙醜聞爆發，馬幣重回貶值趨勢。至今（2024年2月22日）將近11年，馬幣總共貶值約44％（2024年與2014年相比），累計貶值超越了亞洲金融危機時的39.5％。

圖1也顯示，在同一時期（1980至2024年），當馬幣兌美元匯率在貶值時，新元兌美元匯率卻持續升值，這導致馬幣兌美元與新元兌美元的匯率差距不斷擴大。

●馬幣貶值因素

“匯率”是一種貨幣相對於另一種貨幣的對比價格，體現於外匯市場（不同貨幣的交易場所）。既是市場，那么經濟學的基本理論，需求和供給是決定匯率（貨幣對比價格）的根本因素。

當我們從其他國家購買商品和服務時，我們需要用這些國家的貨幣來購買。所以，我們將在外匯市場，用馬幣來交換（馬幣供應增加）這些國家的貨幣（外幣需求增加）。 在其他條件不變之下，這馬幣供應增加將導致馬幣貶值。反之，如果其他國家欲購買我國商品和服務，他們將用其貨幣（外幣供應增加）來交換馬幣（馬幣需求增加），在其他條件不變之下，這馬幣需求增加將導致馬幣升值。同樣的原理，當國外投資和資金短期或長期流入我國，這將增加馬幣的需求，促進馬幣升值，反之亦然。

其他宏觀經濟因素，例如通貨膨脹、外匯儲備和經濟增長等等，只要能影響外匯市場的需求和供應，就會影響馬幣的匯率。因此，我國的國際經貿和其他國內經濟基本面表現，是決定馬幣匯率的基本因素。

然而，由於國際外匯投機活動日益增多，經濟基本面表現並不是影響市場匯率的唯一因素。在過去幾年，每當馬幣貶值，跌破心理關口時，政府總是出來喊話，表示我國經濟基本面仍然強勁，馬幣被市場嚴重低估了。

不過，每次筆者都不禁自問，如果馬幣是被嚴重低估，那么外匯投機者應該現在就購買馬幣，然後等將來馬幣升值時再賣掉以套利，投機本來就是低買高賣！

如果是這樣的話，馬幣早就應該升值，為什么馬幣仍然持續貶值，頻頻跌破心理關口匯率？答案是在於外匯投機者的風險偏好。

市場信心不足

匯率預期負面

近年來，世界經濟受到地緣政治衝突、中美貿易戰、冠病疫情、供應鏈重組、美國暴力加息、極端天氣等等各種黑天鵝和灰犀牛事件的衝擊。當世界經濟和市場存在較高的不確定性時，外匯投機者的風險偏好是傾向於規避風險，保本為主。因此，低風險貨幣比如美元和新元是他們的首選。

不幸的是，自一馬公司貪汙醜聞和隨後的政治不穩定，投資者對馬幣的信心不足，相對來說，馬幣已經不是避險貨幣。換句話說，馬幣的市場信心不足。

馬幣被嚴重低估

另外，外匯投機活動，雖是低買高賣，也是意味著匯率預期在外匯市場中發揮著重要的作用。試想想，馬幣被嚴重低估，我們現在本就該買馬幣獲利，但如果我們預計馬幣將會繼續貶值，誰會買？

從經濟理論角度來看，基本上匯率預期可由外推性預期和適應性預期所形成。外推性預期是指，匯率預期是根據當前和過去的匯率來構建，是典型的回顧性預測。這意味過去的匯率趨勢發揮著重要的作用。如果之前的匯率是一直在貶值，匯率預期有很大可能預計它將來也會貶值。

另一方面，適應性預期是指匯率預期是根據之前的預期誤差調整所構建的，是典型的錯誤學習預測。如果一名外匯投機者犯了錯誤，他預期馬幣未來會升值，但實際上馬幣卻貶值。該外匯投機者將從之前的錯誤中學習，並調整其匯率預期，即預測馬幣將貶值。

無論外推性或適應性預期，匯率之前的變化趨勢發揮著重要作用。如果一個貨幣持續貶值，通過外推預期，根據當前和過去的匯率來推斷，外匯投機者會預期貨幣將繼續貶值。另外，通過適應性預期，如果外匯投機者之前預計貨幣會升值，但發現這是一個錯誤（貨幣持續貶值），外匯投機者將調整預期，即預期貨幣會貶值。反過來說，如果外匯投資機者之前是正確的預計貶值，預期正確，他將會繼續預期貶值。

讓我們來看看過去10年馬幣兌美元匯率的變化趨勢。從圖2中，我們可以看到馬幣兌美元匯率的百分比變化是呈貶值趨勢。在這期間，馬幣僅在2018年和2021年升值，分別升6.17％和1.43％。其他期間，馬幣都在貶值，貶值幅度從最高的19.33％（2015年）到最低的1.47％（2020年）。所以，根據預期理論，外推性或適應性預期，外匯投機者將預期馬幣會繼續貶值。

就這樣，在市場信心不足和匯率預期負面之下，儘管我國經濟基本面仍然相對強勁，馬幣卻持續的貶值，跌破重重的心理關口。

●結論

簡而言之，沒有良好的經濟基本面，一個國家的貨幣在外匯市場上將面臨貶值問題。但是，如要確保沒有嚴重持續貶值的問題，經濟基本面只是必要條件，僅憑它還不能構成充分條件，我們還需要充足市場信心與正面匯率預期。

我國匯率政策的未來方向應當是在確保經濟基本面良好之時，還需管理市場信心和預期。國行可考慮為此設立一個專門單位，在外匯市場上，識別、管理與引導市場信心和預期，讓它走向有利於我國匯率的方向。就如1992年克林頓競選美國總統時的知名活動口號：“笨蛋，問題是經濟”，如今應對馬幣持續貶值問題的解決政策該是：“笨蛋，問題是市場信心和預期”。