发布: 12:28pm 08/04/2024

黃子倫 | 淺談OSK估值和業務組合拳

OSK一開始的業務為證券和投行，經過多年的努力後，目前它們的業務已經往房地產發展、建築業、酒店業、資本融資，以及工業品生產方面進行發展。當中，有被許多人忽略的一點，那就是他們手中握有的RHB銀行股份。

上一篇文章提到峇都交灣（BAK）和吉隆坡甲洞（KLK）的關係，並說明前者的主要業務都聚集在後者，而且也從後者獲得豐厚股息，在加上母公司自身業務的股息後，投資者不但能夠獲得更高的股息金額，而且整體估值也相對誘人，不失為一個有趣的投資標的。

今天這篇文章，我們也來看看另一家同樣是擁有優秀資產且自身業務也做得相當不錯的公司，那就是僑豐控股集團（OSK Holdings Berhad，以下簡稱OSK）。

OSK一開始的業務為證券和投行，經過多年的努力後，目前它們的業務已經往房地產發展、建築業、酒店業、資本融資，以及工業品生產方面進行發展。當中，有被許多人忽略的一點，那就是他們手中握有的RHB銀行股份。

直至截稿時，RHB銀行的市值高達244億令吉，作為擁有其10.24%股份的OSK，大約握有RH B銀行25億令吉的資產，而其自身市值目前為32.8億令吉。也就是說，扣除掉25億令吉，OSK其他業務的估值為7.8億令吉。根據2023年年報，OSK錄得4.66億令吉的稅後淨利，其中大約2.8億令的稅後盈利是從RHB銀行取得，因此，可以大概推算OSK其他業務的稅後盈利為1.86億令吉，結合7.8億令吉的估值，那麼意味著其自身業務的本益比為4.2倍！

我多年前拜讀了冷眼前輩的著作，他提到了自己眾多選擇股票的標準，其中一個就是本益比不能超過10倍。當然，我們也知道，如今的股市大環境已經和冷眼前輩寫下自己心得時已今非昔比，如果我們一直以10倍本益比作為標準，可能會錯失很多機會。故此，如今當我們使用本益比時，都會要做出調整，並且要用橫向（與同行）和縱向（與歷年）相比，這使得10倍本益比以下的優質股，如鳳毛麟角。而，如果我們在OSK的推算是正確的話，那麼意味著OSK是有符合冷眼前輩多年前的選股標準。

在上一篇文章，我們有提到要留意子公司是否有 “價值輸送” 的因素在裡頭，例如KLK給BAK提供豐厚股息那樣。而我們也在OSK的財報裡也看到了這因素。

2012年5月，RHB銀行（當時名為RHB資本）就向OSK提出收購其投行業務的意向，並最終以20.9億令吉成交，其中90%的成交額以RHB銀行股份來滿足。OSK變賣投行業務後的那幾年時間裡，每當RHB銀行派發股息，OSK幾乎把全部股息再投資，以增持RHB銀行的股份。直至近8年，隨著RHB銀行所派發的股息日益增高，OSK參與股息再投資計劃的比例也有所調整，更多時候是取回現金，用作自身發展和股息派出。

這就是OSK和RHB銀行之間的業務關係的簡單概要。

在過去幾年時間裡，OSK除了繼續發展自己的房地產業務（預計今年會推出大約總值15億令吉的樓盤），他們也積極發展資本融資業務，其營收從3, 483萬令吉（2016年）上升到1.51億令吉（2023年），而總貸款額也從3.5億令吉（2016年）飆升到17.4億令吉。不但營收有所增長，其貸款組合也更加多元，並開始積極拓展公務員貸款的業務，從針對的客戶群、貸款率、貸款流程，再到對借貸者最重要的貸款額出金率，OSK都頗具競爭力。最重要的是，和銀行所發放的個人貸款不同，公務員貸款是直接從薪水扣除，所以這類貸款的呆賬率是極低。

在未來，估計這項業務會帶來更多驚喜。

除了這項業務，OSK也有另一個也極少人留意的業務，那就是電纜和電線產品，它們被納入其工業品生產的業務裡。

如今，與數據中心相關的投資主題顯得異常火熱，因為在建造數據中心過程中需要大量中低電壓的電纜和電線（也是OSK的業務所在），這就無疑給這些工業品生產上提供大量商機。不久前上市的Master Tec，也是因為數據中心的投資主題而股價被熱烈追捧。不過，

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市場總是鮮少留意那些較為低調的從業者。這也是OSK有意思的地方，因為他們清楚市場有許多商機，但不會盲目擴展，而是在擴張和盈利之間取得健康的平衡。加上他們還有其他業務收入，更讓他們在許多從業者大打價格戰時遊刃有餘。

當然，OSK也不是沒有弱點的。其中最影響他們估值的因素，恐怕就是市場對房地產股普遍都興致缺缺。這也是無奈的事情，畢竟鉗制房地產發展的政策至今未見鬆綁，加上房價常被視作人民生活沉重生活負擔的最佳替罪羔羊（有意思的是，大家是一邊抱怨房子很貴，一邊奮力地想要成為擁房族）。故此，許多房地產股的估值都偏低，平均市賬率（price-to-book ratio）為0.7倍，而OSK為 0.5倍。不過，這並不能視為OSK在市賬率的角度是被低估，因為其淨資產需要做一些調整。

而這個調整，就和OSK所持有的RHB銀行股份有關係。由於OSK擁有RHB銀行10.24%的股份，加上前者在後者的董事局擁有一席之地，享有一定程度的影響力。因此，OSK會把RHB銀行作為股權相關方式來處理（equity method）。根據這項準則，OSK會把屬於他們的RHB銀行的淨資產記錄在自己資產負債表裡。因此，在2023年的年報裡，有36.4億令吉的淨資產就來自於RHB銀行。然而，RHB銀行目前的市賬率為0.8倍。換言之，OSK所握有的RHB銀行股份需要打上20%折扣，相當於 7.2億令吉（視RHB銀行估值而定）。

在2023年，OSK的總資產為61.2億令吉，扣除7.2億令吉後約為54億令吉。我們用OSK的32.8億令吉市值除以54億令吉的總資產，就會拿到0.6倍的市賬率。當然，如果要更加苛刻一點來計算也不是不可以，只不過這種方式也只是給我們瞭解OSK在市賬率方面被市場低估的可能性會偏低。

而要改變市場的固有印象，就需要拿出實際的業績來說話，讓市場明白自己有更多值得被留意的業務潛力。而OSK目前的業務策略，估計將以資本融資為未來主力，原有的房地產和電纜生意繼續是基本盤，再把從RHB銀行所獲得的豐厚股息，為其現金流輸血。可以說整個策略組合拳和資本框架設計都相當有意思。

以上就是對OSK的一些簡單解讀。希望對各位有所幫助。