发布: 6:26pm 26/08/2024

黄子伦 | 万一美联储不降息？

很多人搞错了央行调整利率的因果关系。他们误以为降息就是对金融市场好，升息就是不好。美联储在次贷危机和疫情期间大肆降息，而股市牛气冲天，让人们的逻辑混乱了。

上个星期五，美联储主席鲍威尔在美国杰克逊霍尔再次阐述了他对美联储是否降息的看法。

鲍威尔强调，失业率和通膨率仍然是重中之重，并表示，鉴于目前通膨率并非由美国经济成长过热导致，美联储委员会将尽一切努力，实现通膨率维持在2%的长期目标，并关注就业率。他的声明犹如电影预告片里的 “即将上演” 预示。

不过，鲍威尔知道自己的言论会引起诸多猜测，所以他还是不断重申，一切都看数据来行事。话虽如此，他的言论还是让部分投资者受到鼓舞，美国股市在星期五继续升高。

我认为有几件事非常重要。首先，美联储是否会在九月的FOMC里降息？如果降息的话，幅度会是多少百分点？是否会预告在十一月和十二月继续降息？如果不降息，那么2024年还会不会降息？

以上各种揣测是非常困难的，毕竟你不是美联储委员会成员，更不是鲍威尔。因此，我和同行们都会去看市场对利率的判断（彭博社终端机的WIRP功能），那是从美国银行之间拆借利率衍生出的金融价格所构成的三元图（ternary plot）。光是介绍其背景，就得用上近30个中文字。总之，非常复杂就是了。

这个复杂公式只能告诉我们，市场现在想什么，不是美联储的演出剧本。听来很没用，但我觉得可以促使我们进一步思考其他更重要的事情，那就是 “万一XXX，怎么办？”

有些时候，我们需要提前行动，才得以尽可能提高胜率。不过，在这之前，需要厘清一些逻辑。

首先，很多人搞错了央行调整利率的因果关系。他们误以为降息就是对金融市场好，升息就是不好。美联储在次贷危机和疫情期间大肆降息，而股市牛气冲天，让人们的逻辑混乱了。

降息会刺激金融价格的基本逻辑是巴菲特常说的 “折现现金流” （discounted cash flow）。因为高利率会让未来的现金流变得更少，导致现在的价值变低，反之亦然。但是，折现现金流并不只是看利率一个因素而已，经济成长才是主因。这也就是为什么，纵使美联储在2023年的目标利率这么高，美股还是一路高歌。因为人们有钱花。

因此，真正的经济学和金融逻辑理应是：

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经济好让企业和个人的消费能力变强，那么通膨自然高，央行就有升息空间；反之，因为经济变差，央行担心企业和个人不敢消费，所以降息来让资金变得廉价，迫使大家消费，让经济有活水，金融市场就得以振兴。日本就是这个样子，政府都恨不得通膨高一点。

可是，如果经济不景气，即便100令吉再廉价，大家还是倾向于把100令吉存起来，只有当人们看到这100令吉可以变现成为更高价值的事物时，他们才会花掉这100令吉。

扯远了，回归正题。我们看看下面这张图，右轴是美国标普500指数的走向，而左轴是市场对美联储利率分别在9月、11月，以及12月的猜测。从今年初期，市场一致认为美联储会在2024年末降息，而且幅度颇大，至少100个百分点。然而，随着时间的推移，期待值却不断向上修正。

到五月时，市场的利率期待值已经和美联储目标利率距离不大。也就是说，市场已经不期待美联储在2024年降息。但是，你可以看到标普500指数在5月之后再次引来涨潮，一直到7月。换言之，在利率没有调整的情况，市场也不期待调整，股市还是能够由业绩增长撑起来。这个逻辑是可能，并且验证过。

在经历了7月下旬和8月初的血洗之后，市场迅速进入另一个惊弓之鸟的状态，现在的反弹是有可能被市场对利率期待值所撑起。换言之，市场对美联储在9月下旬会否降息以及降息幅度异常敏感。你甚至可以看到，市场期待9月至少有25至50个百分点的降幅，11月再降息25个百分点，到了12月又降幅25个百分点。也就是说，市场希望看到今年100个百分点的降幅。

如果美联储真的是降息得这么夸张，市场会异常兴奋，资金有可能流向大宗商品和新兴市场。但，也有可能继续冲入美国的科技股；反之，如果降息不如预期，那么市场的怨气就会出现，也容易出现抛售潮。

而当市场有高期待值和敏感的状况，下行风险就会比较大。因此，我们需要特别谨慎，调整投资组合，转向防御型策略，而且现在就要开始行动。如果市场转好，再掉头也不迟，况且我又不是管理着像巴菲特那种万亿美元级别的资产。

当然啦，这只是我个人的狭隘看法，也有可能是杞人忧天。只是在这里和你分享，希望对你有所帮助。