黄子伦 | 大众银行收购伦平资本，演什么？

收购献议等条规没有强制买方的收购价必须高于近期股价，所以，买方是有出价高低之自由，以及是何种理由。大众银行也在披露声明中提出了好几种方式来佐证他们的估值方式。当然，你是否认同他们的估值方式，那是另一回事了。

最近的大新闻，可以说是纵使不关心金融新闻的朋友可能都会略有耳闻，那就是大众银行将会以每股9.80令吉买下伦平资本（LPI Capital，下称LPI）的44.15%股权。

由于这触发了收购案的法规要求，因此，大众银行需要向其余的55.85%股权拥有者提出同样的收购献议。LPI在停止交易之前的闭市价为13令吉，消息公开后，LPI股价果不其然地下滑了。这本来是预料中事，但更让人预料之外的是大众银行股价的跌幅却比LPI更甚。

坊间顿时释出许多谣言，各种阴谋论都有。那么，到底发生了什么事呢？

这一切就要回到大众银行对LPI的收购献议价格。为什么不是13令吉，或者更高的价格？

大众银行披露，他们所购入的44.15%股权是由已故大众银行创办人郑鸿标先生，以及其家族控股公司的股份。换言之，就是处理财产问题。这些都是人之常情。

那么，为何LPI这44.15%的股权不是卖给其他公司，而是要卖给大众银行？

一来是因为LPI的体量，二来恐怕是监管问题。

LPI在普险里的市场份额并不是最大的，本地普险前三名的老大哥分别是来自德国的安联普险（Allianz General）、隶属于马来亚银行的Etiqa General，以及Generali（前身为Multi-Purpose保险）。虽然LPI不是龙头老大，但他们的市场份额也不小，而且与身为老三的Generali的市场份额相差不大。

换言之，没多少普险公司能够轻松地吞下LPI所有股权。

再来，保险和银行都是高度被监管的行业，任何重大买卖举动都需要得到国家银行的允许。你看砂拉越政府要花这么长时间才能买下Affin银行的股权就可以自行想象，如果有一家保险公司要尽数吃下LPI（因为会触发全面收购献议的条件），会是多么耗时耗力的事情。因此，这笔买卖的成功率以及执行速度，可能是出售方需要考虑的。

况且，普险行业本来就不是一个容易的生意。如此一来，收购方自然就不怎么可能来自于LPI的竞争对手。加上大众银行和LPI共同大股东的紧密联系，大众银行无疑是财力和资格上都最适合的买家。

既然买家是大众银行，你就要问他们是不是要全面收购LPI？

如果你有看到一些分析师的报告或者新闻，他们都会提到，虽然收购LPI能够提升大众银行的盈利，但是会拖累该集团的一级股本比率（CET1 Ratio），而这项比率对面临被高度监管和风险管理要求日益严苛的银行来说，更是头顶上的紧箍圈，宁高勿低。而且，如今大部分银行都倾向于和好几家保险公司建立合作关系，因为这种模式让他们能够给客户提供更多元的保险产品。

故此，全面收购不会是大众银行的理想模式。

那么，如何要买下44.15%的LPI股权的同时，又不让全面收购发生呢？

对，就是不要出高价。因为收购献议等条规没有强制买方的收购价必须高于近期股价，所以，买方是有出价高低之自由，以及是何种理由。大众银行也在披露声明中提出了好几种方式来佐证他们的估值方式。当然，你是否认同他们的估值方式，那是另一回事了。

我们会有一种印象，以为这种收购献议里，买方出价必须高于市价，而这完全是那些买家为了尽快地以低价完成他们的买卖，所以不介意出更高的价格，求一个速战速决。但要知道，这种 “好康” 的出现，往往都是当那股价已经被

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折腾得不成人形了，处在严重被低估的水平，散户们心灰意冷之际被提出。

那么，为何大众银行的献议价是9.80令吉？

另一个观察就是，LPI的股价在过去近10年都没有低于10令吉。也就是说，什么人可能会接受9.80令吉的献价呢？就是那些在2015年之前买入的投资者，如果我们算上通膨以及机会成本，可能就是更早期买入的投资者才会觉得收购价有些许吸引力。但这些早期投资者在过去这么多年收到的股息，已经是赚得盆满钵满了，不怎么可能对9.80令吉动心。

故此，9.80令吉是一个大众银行有信心的数字。也许是皆大欢喜的数字。

可惜的是，市场的反应却是另一番景象。恢复交易后，大众银行和LPI的股价纷纷下滑，前者跌幅最明显。

按理说，买入LPI的股权后，大众银行的盈利应该增长才是，为何股价还会下滑呢？

这就要提到市场的另一个疑虑，那就是国家银行的《2013年金融服务法》，也就是任何自然人，不能持有超过10%的银行股权，除非这些人在此法生效之前就已经持有超过10%的银行股权。而已故的郑鸿标先生就是被豁免的对象。这位银行家逝世后，市场就有在讨论其遗留的股权问题要怎么处理。

在大众银行献议买入LPI股权的说明会里，郑鸿标的幼女——郑丽贤就表明其家族会在未来5年内，以折价形式逐步脱售股权，降低他们的持股比例到10%。

大众银行的市值在恢复交易之前，差不多是900亿令吉。也就是说，在未来5年里，我们会看到近90亿令吉的大众银行股权交易。如果大众银行股价依旧飞涨，意味着拿到折价股权的投资者就会有一个很好的套利空间。因此，其股价也就会下滑，也是迅速把这套利空间压缩的一种现象。

这些都是一个市场变动，和公司基本面没太大影响。

回看整个交易的安排，可以说是充分透露大众银行的良好公司管治（Corporate Governance）。不久前，我出席一场公司的股东特大，有些散户就不明白公司管治的重要性，批评公司的独立董事人数太多（但董事开销也不大）。我想，我们应该庆幸大众银行这一次的收购献议价，虽然在其他大股东眼里是不高，但起码不是无限榨取，让大众银行用更高溢价来帮其家族套现。

上市公司大股东耍小动作，公器私用的破事儿，这些年来我们还少见吗？