黃子倫 | 虧盡公家錢，看透資本玩家的遊戲規則
明白了這些操作的背後邏輯，你就能夠明白為什麼VC/PE喜歡搞什麼科技的獨角獸企業，因為只有這些企業的商業模式才能夠提供足夠空間讓大家吹捧估值。
最近，財政部透露國庫控股（Khazanah）和國民投資機構（PNB）在本地知名時尚品牌dUCk的控股公司FashionValet（以下簡稱FV）共投資了4,700萬令吉，而最後只能以310萬令吉出售他們的股權。
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此消息一出，可說是激起千層浪，讓人再次對這兩家機構的投資決策是否公允和透明提出質疑。而兩家官聯投資機構反覆強調，這部分虧損和其他投資收益相比是微不足道，但他們依然堅持這出售決策只是投資組合上的調整。
其實在這則消息被報道之前，早在2022年就有媒體報道並提出質疑，FV作為一家累積虧損至少8,000萬令吉的公司（FV在2020年的保留虧損高達8,344萬令吉），究竟怎麼拿到官聯投資機構的投資。而我也曾聽過從事時裝零售業務的老闆提及FV這家公司，他們知道官聯投資機構正在尋求買家，該老闆原本有意投資或收購，奈何估值上被獅子開大口而只能作罷。
那麼，這是怎麼一回事？是不是官聯投資機構的投資都極度糟糕？
要回答這道問題，我們首先需要搞明白資本市場在這類投資的運作邏輯。
說到投資，許多人馬上想到的就是股票投資。而股票原本就是公司股份的一部分，股票交易所也只是提供一個場所供大家買賣上市公司的股票。當公司尚未上市之前，就被稱之為私人企業，裡面的大股東往往都是創辦人以及一些在公司創立初期提供融資的投資者。
投資者為何願意投資未上市企業？由於這類公司的股權交易成本極高（反之，上市後可能轉變為溢價），加上許多資訊並不公開，只有當事人知道，因此，使得公司估值被大打折扣。此時入資，在未來上市後有翻數倍，甚至十餘倍，乃至數十倍的潛力。
在這領域，有兩種常見的投資機構，分別是風險資本（Venture Capital）和私募股權（Private Equity）。這兩者雖然在一些投資細節上有些不同，但都是專注在企業早期階段的投資（只要是還沒有上市的企業）。由於我們會反覆解釋這兩種投資的角色和思維模式，以下我們簡稱他們為VC/PE。
那麼，VC/PE怎麼賺錢？
VC/PE有兩個主要收入，第一個自然是投資。在金融的角度來說，很多VC/PE都是玩這一個概率遊戲。假設你把10個投資項目介紹給這些VC/PE，每個項目要100萬令吉，共計1,000萬令吉。VC/PE投出去1,000萬令吉之後，心知肚明大部分的項目都會慘淡收場。不過，只要當中有一個項目能夠賺到錢，而且是賺到10倍，那麼他們就能夠收回1,100萬令吉。這筆收益就已經能夠抵消其餘9個項目的虧損。
當然，這一切都只是理論上。現實生活會更加複雜，例如有可能這10個項目都虧錢、或者是賺錢的項目所提供的收益無法抵消全部虧損、或者VC/PE在虧錢項目投入更多錢而賺錢項目投入更少錢、又或者VC/PE不斷給已投資的虧損公司繼續注資，希望能夠轉虧為盈。這些都會讓許多VC/PE蒙受虧損。
而VC/PE的第二個主要收入則是管理這些投資項目的管理費（management fee）。假設管理費是1.00%，而VC/PE旗下的投資項目估值為100萬令吉，那麼一年的管理費則為1萬令吉。嚴格來說， VC/PE和管理投資的團隊是分開的，前者負責找客戶籌錢，後者負責投資項目，但很多的VC/PE機構會同時處理這兩項工作。
有些讀者可能會發現，既然VC/PE可以收取管理費用，那麼豈不是有強烈誘因把這些私人企業的估值給吹上天？
是的，這就是這行業的道德風險。
假設A公司在第一輪融資時，以200萬令吉賣出了20%股權，那麼其估值就是1,000萬令吉。在第二輪融資時，A公司以1,000萬令吉賣出5%股權，意味著公司估值已經是2億令吉了，第一輪的投資者就握有價值4,000萬令吉的股權，賬面盈利為3,800萬令吉！而公司創辦人則通過出售股權，拿到了1,200萬令吉，身價也漲到了1.5億令吉，然後開始策劃各種
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KLCI往往不能充分反映真实的股市状况。如果我们看富时小型股指数，从2024年高峰以来已经下跌超过20%。从这个角度来看，虽然小型股的总市值较小，但因为涵盖范围较广，我认为其更能反映市场状况。
经历3个月的股市动荡，马股，或者说吉隆坡综合指数（KLCI）开年至今已经跌了8.3%，从三月中旬的9.6%跌幅算是回升了一些。
看到一位认识许久的朋友在部落格提到，目前的股市，说是熊市也不对，因为熊市的定义是跌幅达到20%，从去年的高峰来看，KLCI跌幅还未到20%；但，你要说现在不是熊市，好像也不对，因为许多散户的投资组合已经亏超过20%。故此，在这里想要进一步开展这话题。
一直以来，马来西亚股市都给人非常稳健的印象。在金融市场里，马股被称为低波动（low beta）市场。这不难理解，因为KLCI成分股里有将近四成是大家所熟悉的各大银行。由于银行的资产负债表普遍都比较强（受到监管所致），而营业额增长周期和国家GDP以及利率环境有较高相关性，所以只要国家的基本面没问题，银行股大多数时候都没问题。
当然，在一些国家，例如美国，因为有非常多的小型银行只专注特定领域，所以你会看到类似硅谷银行破产的案例。不过，马来西亚的银行数量并不多。老实说，我们的人口数量和增长也一定程度上决定了银行数量的上限。数量少，自然个别体量就很强。因此，银行股无论是业务、市值，以及交易量在马来西亚都非常稳妥。再加上，KLCI是许多官联投资机构在一些特定时刻的重点扶持对象，因为这关乎国家股市门面。这些就是KLCI有低波动和高防御性的特质（反过来说，如果股市飙升，KLCI上升幅度也较少）。
也正因如此，KLCI往往不能充分反映真实的股市状况。如果我们看富时小型股指数，从2024年高峰以来已经下跌超过20%。从这个角度来看，虽然小型股的总市值较小，但因为涵盖范围较广，我认为其更能反映市场状况。
回到KLCI身上，我认为这一两年有一些比较不同的变化，其中最主要还是政府从2024年开年就强打的数据中心投资主题开始。
在2024年，只要一间公司的业务和数据中心有关系，估值就会飞上天，管你是卖电线电缆还是服务器外壳（真的是外壳）、卖冷却系统的、卖水的、卖电的、卖土地的、盖建筑的，全都上涨。我那时还和一些同行开玩笑说如果Berjaya Food要扭转其股价萎靡状况也不难，直接说星巴克承包了所有数据中心的咖啡供应，反正很多工程师都是咖啡重瘾者，星巴克就能搭上这数据中心的顺风车。
如今，我们也看到KLCI许多成分股都和数据中心有关，例如YTL双雄、国家能源、Gamuda、SunCon等等。水能载舟亦能覆舟，这些股也是KLCI今年的重灾区（除了国家能源）。正因如此，KLCI的低波动属性也开始有所变动，我们的应对策略也要改变。
这并不是说这些KLCI成分股就不能够投资了，或者说大型股就不行。恰恰相反，就我观察，今年许多大跌的股票都是那些
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