发布: 1:42pm 08/01/2025

中国会不会“日本化”？市场难有定论

（北京8日彭博电）在中国11兆美元的政府债券市场中，投资者对于经济的悲观程度空前。一些投资者押注中国将陷入类似于上世纪90年代日本所经历的通缩螺旋。

虽然政府宣布了一系列的经济刺激措施，但中国10年期国债回酬率最近几周大幅下跌至历史新低，与美国可比债券回酬率之间出现了前所未有的300个基点的倒挂。

中国国债回酬率走低至2008年全球金融危机和冠病疫情时期也未见的水平，突显出市场难解的忧心：决策者是否能阻止经济陷入可能持续数十年的萎靡？

如果债券市场的判断正确，那么影响将是深远的。持久的通缩会使中国这一全球经济的主要引擎熄火，给这个世界人口第二大国的社会稳定带来新的压力，并使去年末中国金融市场遭遇的创纪录资本外流进一步加剧。

中国10大券商无一例外都发布过关于日本失去的几十年的研究，显示投资者十分严肃地看待“日本化”的风险。以对比中日两国而著称的经济学家辜朝明表示，有中国企业和智库找到他，希望他能分享观点。高盛集团本周表示，日本的案例给遭遇近十年来最糟开年表现的中国股市投资者提供了“宝贵的手册”。

虽然重蹈日本在泡沫破裂后的覆辙远非中国逃脱不了的命运，但中国与日本之间的相似性难以忽略。两国都经历了房市崩盘、私人部门投资疲软、消费低迷、庞大的债务，以及人口的快速老龄化。即便是认为中国更为严格的经济管控使人乐观的投资者也担心，决策层恐怕未能及时以更大力度采取行动。日本给人的一条明确教训是：越是在消除投资者、消费者和企业悲观情绪方面踌躇不前，就越难重新恢复成长。

管理著全球4940亿美元资产的安本的驻新加坡投资主管Xin-Yao Ng表示：“这是一个恶性循环，如果不得到纠正，就会不断恶化。日本的教训也有一个心理的层面，即这样的局面持续越久，企业和消费者信心就会越弱。”

中国市场在颤颤巍巍中进入2025年。基准10年期回酬率首次跌破1.6%，专家也提出了曾几何时难以想象的回酬率接近零的情景。沪深300指数今年前4个交易日下跌了3.5%，离岸人民币接近纪录低点，促使政府在本周出手止跌。

野村综合研究所首席经济学家辜朝明表示：“债券市场已经在对中国人说：‘你们处在资产负债表衰退之中’。”“资产负债表衰退”这个术语由辜朝明提出，用于描述日本长期抗击通缩的经历，当有大量企业和家庭同时减少债务并增加储蓄，导致经济活动快速下滑时，便出现了这一现象。

不是说中国政府没有采取行动。去年9月末以来所推出的全面刺激方案给困顿的经济提供了一条生命线，国家主席习近平也表示，相信2024年实现了5%左右的成长目标。对于今年，高层承诺加大财政支出，并将提振内需作为头等大事。一些人说，中国要想转型成为一个由高科技行业推动的发达经济体、远离过去由债务驱动的发展模式，经济的放缓不可避免。

问题在于，在消费信心疲软、房市危机和商业环境未卜遏制通胀的背景下，迄今为止的政策“药方”远不足以扭转持续下跌的物价。将于周四发布的数据可能显示，去年12月消费价格增幅仍在零附近，而生产价格持续下滑。国内生产总值（GDP）平减指数——衡量整个经济中物价水平的最广义指标——处在本世纪以来持续时间最长的通缩潮中。

可以肯定的是，并非所有人都对资产负债表衰退的说法买账，称当今的中国和上世纪90年代末的日本之间差异巨大，尤其是中国平均收入较低，因而有更大的成长空间。

AXA Investment Managers经济学家Wang Yingrui表示，家庭和企业支出的减少仅仅暗示中国出现“部分的资产负债表衰退”。她指出，中央政府的支出能力有助于填补裂痕，至少暂且如此。

彭博经济研究的经济学家David Qu表示，经济刺激的累积和房产市场可能触底反弹，或有望使得经济在2026年实现反弹。他补充，房地产行业对经济的拖累可能会缓解，而电动汽车等新行业将发挥更大的作用。

不论个人观点如何，日本在1990至2010年间的命运给中国资产的投资者发出了严正的告诫。

在此期间，日经指数失去了超过70%的市值，在债务权益比膨胀之际，加剧了银行和企业所承受的痛苦。该基准指数耗费了超过30年的时间才重新回到1989年的峰值，在一段漫长的非常规货币刺激、企业治理范式的改变，以及期待已久的通胀回升之后，该指数去年才刚刚重振雄风。

1990年，10年期日本国债回酬率在8%以上触顶，随后踏上了一条漫长的下滑道路，在2010年代中期跌至零以下。目前回酬率在1%左右。超低回酬率是通缩的标志，因投资者押注中行将保持利率在低位，以重振内需。

中国市场也在向相同的方向发展。10年期中债回酬率在2013年处于不到5%的水平，到本周一跌破了1.6%。沪深300指数与2021年2月所触及的高点相比，低了30%以上。

这与美国和其他国家债券市场的走势形成鲜明反差，对于特朗普上任之后，通胀将会上升的预期推动回酬率走高。

但日本化——如果真的发生——也会给投资者创造机会。在去年公布的多份报告中，海通证券分析了日本失去的几十年期间的赢家，指出在包括高股息股票、有成长空间的科技公司，和收入来源多元的出口商中存在投资机会。

广州九远私募基金管理有限公司合伙人Max Dong表示，该公司在研究日本后，已在从股息股票中获利。他补充，在去年9月中行发布刺激经济的声明后，他的基金已经转向晶片企业，因为相信中国可以避免重走日本的老路。

例如资深新兴市场投资者麦莫比在内的一些人认为，中国有工具来避免日本的命运。他表示：“由于政府对经济有很大的控制权，他们有能力采取旨在缓解甚至消除许多负面因素的金融措施。”

但是，中国的时钟正在滴答作响，分析人士也表示，北京需要迅速地吸取日本的教训。一条常见的建议是，政府需要重振经济中的动物精神，鼓励人们进行消费，而在持续不散的信心危机之下，这实属不易。