黄子伦新闻资料

简

ADVERTISEMENT

ADVERTISEMENT

VIP文

黄子伦 | 股市大跌真的和加关税有关？

与其说市场是被特朗普的关税举动搅得一塌糊涂，但不如说是有些投资者（不管是散户还是机构）没有做好这部分的风险管理，例如使用杠杆投资，或是抵押出去的股票下跌过快而被要求补仓，最后导致的下滑。最近市场可说是非常动荡，富时吉隆坡综合指数从2024年9月下旬到2025年3月7日跌了差不多8%。以本地蓝筹股普遍强大的防御属性，这跌幅确实让人担心股灾是否要来了。如果你想要直接拿答案，我很坦白地说：我不知道（欠揍一点的说法是，我知道了也不会告诉你）。在这里，我想要分享的是一个思考过程。如今的交易市场，信息总量属海量级别（还没算上如今人工智能可以提供各种合成数据），但有用或者值得再三思考的信息，非常少。我们从几个主要新闻开始说起。上周二的跌幅来看，很多人都把市场跌幅归咎于美国总统特朗普对加拿大和墨西哥的25%关税政策。的确，从经济学理论来说，关税不利于全球经济长期发展。不过，这是站在全球的高度来看，如果你把高度降低，看看美国总统需要关注什么，你就知道他的考量就不会是全球经济，而是MAGA，或者说美国优先。一直以来，美国的考量都是以自己为优先，无论谁当总统。而美国长期以来都是个消费大国，许多制造业也因为他们的劳动成本逐渐走高（你看看台积电在美国设厂后，反过来被当地员工控诉就知道有多难搞），所以由其他国家来完成是再自然不过的事。因此，从结构上来说，美国怎么做都好，他们都无法逆转自己的贸易逆差形势。既然如此，关税是每个美国总统的必然操作，就看他们怎么把玩而已。特朗普，就是被誉为 “关税人” （The tariff-man），在上一个任期是这样，去年竞选是这样，被选上去了，自然也是那样。也就是说，美国在任何时候表示要对任何国家征收何种关税，都是一个既定事实，也是一个 “已知的已知” （known-knowns）。差别是这一次被征收关税的对象是谁，幅度多大，商品涵盖哪些，以及对方会不会报复式地征收关税。这是 “已知的未知” （known-unknowns）。而这，也是所有风险管理需要处理的部分。换言之，与其说市场是被特朗普的关税举动搅得一塌糊涂，但不如说是有些投资者（不管是散户还是机构）没有做好这部分的风险管理，例如使用杠杆投资，或是抵押出去的股票下跌过快而被要求补仓，最后导致的下滑。为什么我会认为是一部分投资者，而不是用 “市场” 呢？因为市场本来就很多元，当中的参与者也 [vip_content_start] 不一样，如果我们把这些参与者当中的一些行为统称为 “市场” ，你就会觉得这个市场非常多变。但是，如果你把这个市场分成好几个阵营，有些比较激进，例如杠杆投资那群，有些比较谨慎，例如早早卖掉大量股票的巴菲特，那么这 “市场”的纷纷扰扰就比较容易解释得通。这也是我第一个思考点。关税不是主因。第二个思考点：美国是不是进入经济衰退？这一点，我应该在一两年前就有写过类似文章，那时是用美国债券收益率曲线出现倒挂现象来解读。当然，从现在看回去，那篇文章的结论是错误的，因为衰退并没有发生。不过庆幸的是，许多经济学家对美国避开经济衰退也非常不解。虽然事后他们找了别的数据尝试去解释，例如美国储蓄率在疫情后比以前来得高，私人消费也较强劲，以及美国产业找到了新的增长点（例如AI发展），但从一个预测的操作来看，“看错了” 是铁一般事实。因此，当这次各种关于美国经济衰退的新闻出来时，我也提高警惕，不要过度恐慌。果不其然，这一次的预测也是基于美国债券收益率曲线出现倒挂现象，做出的解读。而我的记忆告诉自己，之前的美国债券收益率曲线维持倒挂现象，差不多有将近2年的时间。当然，你说这次的倒挂现象也是预测失效吗？老实说，我也不知道，因为过往经验告诉我，这个倒挂指标可以准，也可以不准。就好像巴菲特说的，一个坏掉的时钟，一天也会有两次准确的时候。我能够做的还是回到基本面判断。美国征收关税是有可能造成一些货物囤积现象，导致美国更容易出现贸易逆差，最终导致美国GDP下滑，但是这也未必会造成股市或者经济崩盘。你说，GDP下滑难道算不算严重？我也需要提醒大家，美国不久前也出现连续两个季度的GDP下滑，按理说这是衰退迹象。结果呢，人家耶伦说美国经济压根儿没问题，美国也真的没问题。结论是，大家还是多看看历史数据，不要盲目相信意思似是而非的结论。

2天前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 怎么看公积金派息率

公积金局派息金额通常占投资收益（gross investment income）的约88%，其中最低为2002年的72%，最高则为2022年的98.5%。至于2017年6.9%的派息率，公积金局当年也动用了90.6%的投资收益来派发。当然，这还是不能阻止一些人的浮想联翩。当我还在撰写这篇文章时，公积金局便在周末宣布了2024年的派息率（income distribution），让我不得不调整文章脉络。唉，大家周末都不放假吗？这一次的派息率为6.3%，比2023年来得高，共派出744.6亿令吉（就是7446加上7个零）。在这之前，许多信息和坊间看法都指向这次的派息率会比2023年来得高，主要是因为公积金局公布的2024年前九个月投资收入表现优于去年。我们作为局外人，要窥探公积金局的内心戏是很难的。不过，公积金局的投资收入表现向来是一个相当可靠的晴雨表，故此，大家都认为这一次的派息率是有可能比较高的。事实也证明大家的猜测准确。不过，坊间有另一个理论，那就是公积金局的组织架构本身，某种程度上决定了派息率的高低。由于公积金局隶属于财政部，而财政部长在很长一段时间都是由首相出任，从阴谋论的角度来看，有些人会把公积金局较高的派息率解读为一种讨好人民的做法。这种阴谋论估计在全国大选期间会得到更多人认同。那么，这说法是否正确呢？翻开历年数据，我国分别在2004年3月21日、2008年3月8日、2013年5月5日、2018年5月9日，以及2022年11月19日举行全国大选。而国会解散日期则是稍早。而公积金局在大选前一年的派息率分别为2003年的4.5%、2007年的5.8%、2012年的6.15%、2017年的6.9%，以及2021年的6.1%。全国大选日期前一年派息率 2004年3月21日 4.5% 2008年3月8日 5.8% 2013年5月5日 6.15% 2018年5月9日 6.9% 2022年11月19日 6.1% 在这些派息数据当中，只有2017年的最高，你也可以解读为选举形势最为严峻和不确定的一次。不过，要注意的是，公积金局在2013年至2016年的派息率分别为6.35%、6.75%、6.4%和5.7%，因此，虽然2017年的派息率最高，但并非无法预料。当然，有人可以解读说，公积金局的派息率从2016年的5.7%，一下子跃升至2017年的6.9%，这个涨幅过于明显，带有某种迹象（我一直不喜欢阴谋论解读，因为难以证伪，而且鲜有益处）。但，我们不能忽略的是，2017年马股也交出不错的成绩，吉隆坡综合指数、首100指数，以及小型股指数在这一年分别交出了9.4%、12.7%，以及15.9%的回报率。换言之，公积金局的派息能力在那一年是游刃有余的。公积金局派息金额通常占投资收益（gross investment income）的约88%，其中最低为2002年的72%，最高则为2022年的98.5%。至于2017年6.9%的派息率，公积金局当年也动用了90.6%的投资收益来派发。当然，这还是不能阻止一些人的浮想联翩。当然，你要说公积金局没有去管理大家的期待值，这肯定是不可能的，毕竟这攸关广大会员的利益。而且，公积金局的派息必须以 [vip_content_start] “已实现收益”（realized profit）支付，因此，他们会定期审视投资组合，评估哪些股票或债券可以套现。我在《教你看清大马机场MAHB私有化的争论》这篇文章中就提到过“外部基金经理”（external fund manager，简称EFM）的存在，这些EFM有时也会收到公积金局的指示来提高 “已实现收益” ，为当年的派息做准备。至于这些指示是否来自更高层的意志，大家可以自行猜测。不过，金融市场的走势并由不得你说了算，哪怕你是公积金局。因此，公积金局需要积极调整策略。这，会导致两种现象。第一种现象就是公积金局（以及他们委任的EFM）会买入那些市值够大，而且股息率够高的股票，这样他们就不需着急套利，可以依靠收取到的股息来支付一部分的公积金局派息。当然，这也衍生一个有趣现象，那就是一旦公积金局入资了一家上市公司后，他们的股价变化就会极度“无聊” ，买卖活动大幅减少，新入场的散户或者机构投资者很难入场。第二种现象，就是公积金局（更多时候是他们委任的EFM）会很激进地套利（你每天在交易所看到的买卖公告，大概率是各个不同EFM的操作）。如果是流动性很高的股票，那倒还好。但如果是一些中型股，加上该年已经涨非常多了，纵使可能还有10%至20%的上升空间（根据分析师给出的估值），其股价也会被激进的套利行动重重压住。这些很难有明确指示，同行之间也只能提高警惕，不断调整仓位来避开。所以，上市公司管理层看到公积金局入股，也用不着太开心，当中的利弊还真说不定。最后的最后，让我们给公积金局一些掌声吧！他们一直很努力地把蛋糕做大，派息金额从2000年的97.5亿令吉，成长到如今的732.4亿令吉，实在不容易。也希望他们能够越做越好，守护好大家的血汗钱。

1星期前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 星巴克可否复苏？

并非是星巴克在本地面对的问题，其总部在美国市场也是有同样的困扰。自从中国涌现各种连锁咖啡品牌后，整个咖啡产业可能会面对一个逐渐分化的市场。成功食品（Berjaya Food）公布了2024年第四季财报（因该公司6月才结算财政，所以也是其2025财政年第二季），营业额为1.23亿令吉，税后净亏损为3,533万令吉（同比为1,903万令吉的税后净利润）。看财报简介，管理层认为其主力品牌星巴克遭受长期杯葛活动影响，拖累了整体公司业绩表现。前年年末，我曾写过一篇文章讲解杯葛行动会产生的经济后果。那时引用了日本汽车牌子经历中国内部的各种政治炒作后，其销量确实有大幅下滑，但很快又成为中国民众的心头好，主要原因是当时没有公司能够填补日本汽车在中国汽车市场的供应空缺。简单来说，就是没有直接替代品。如果有直接替代品，那么自然就会发生消费者大迁徙现象，被杯葛的对象之后就极难生存。当然，中国汽车市场已经今非昔比，别说是日本汽车，当地电动汽车品牌的竞争就已经异常强烈。回到成功食品业绩。如果要复苏，主要有两个策略，分别是靠星巴克修复其品牌形象，以及打造别的品牌来成为新的业绩主力军。这两个策略可以并行，但后者较为困难，因为建立新品牌所需的资金相当庞大，也需要一段时间才能看见成效；反观，前者可以先砍各种开销，来做一个 “瘦身式” 复苏。那么，星巴克能否在本地重振旗鼓呢？先说结论，难度颇高。准确来说，反亏为盈是有可能，但要回到昔日的风光景象，是不怎么可能了。就在瑞幸咖啡宣布进军本地市场后，社交媒体就流传一张图片，里面列举许多连锁咖啡品牌的价格，星巴克价格位居前列。当然，这价格表并非一成不变，而且我也相信若星巴克的促销活动更卖力，或者价格战更不惜成本，必然能够吸引客户回流。连锁咖啡品牌价格（RM） ARABICA 14.80 SAN FRANCISCO 10.50 STARBUCKS 9.50 HWC 9.50 RICHIAMO 8.90 LUCKIN 9.00 COFFEE BEAN 8.96 GIGI 7.00 ZUS 6.90 （2025年热美式价格）说到底，商业世界是很简单的，消费者可以有自己的品牌偏好，而争取消费者青睐就是企业的任务。你可以靠市场营销来炒作各种概念或者直接搞价格战，只要你能够让消费者从钱包掏出钱，就是你有本事。纵使人们对某个品牌再怎么情有独钟，只要它的对手能够在价格上不断压制，消费者终将会重新审视自己的消费习惯。既然如此，是不是说星巴克搞价格战就能够转亏为盈呢？需要看 [vip_content_start] 其开销。虽然成功食品只是对旗下品牌有大略的财务数据，不过由于星巴克的营业额就贡献了集团近九成营业额，从一个不怎么严谨的角度来看，你也可以把集团整体财务数据看作是本地星巴克的。而该集团2024财政年年报，有几个重大开销，员工薪资和原材料采购这两大成本就耗掉了营业额近六成，加上银行贷款和租赁利息的话，就已经占据六成半的营业额了。如果我们加上非现金成本，也就是贬值开销的话，比例则高达83%。这些开销在理论上是非固定开销，不过在现实中，它们或多或少都具备固定开销的属性，因为这当中的重要分店是怎么也不可能停止营运的，所以和这些分店相关的开销就会是 “固定” 的。换言之，如果星巴克要搞价格战，以现金成本来考量的话，下调空间也就在现有价格的三成左右。但这么做会有效吗？因为星巴克咖啡的市场定位本来就比较高，以上述提到那张咖啡价格图表来看，纵使星巴克把价格下调三成，其售价还是比许多竞争对手来得高。会被这种价格战冲击到的连锁咖啡店恐怕就是The Coffee Bean & Tea Leaf，但他们这些竞争对手已经从纯粹售卖咖啡和西式烘培，转而增添许多熟食选项了。这也是星巴克不具备的竞争项目。更重要的是，即使价格战奏效，但这做法能够持续吗？因为星巴克其中一个卖点就是旷阔的空间，让许多人能够在这里完成一些活动，例如聚会、工作、会议，甚至是面试。而要长期搞价格战，产业租赁必然会有必要再次调整，会不会影响其 “第三空间” 的卖点是真的不好说。并非是星巴克在本地面对的问题，其总部在美国市场也是有同样的困扰。自从中国涌现各种连锁咖啡品牌后，整个咖啡产业可能会面对一个逐渐分化的市场。而这一现象，并不只发生在咖啡产业，而且势头也未见消退。

2星期前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 教你看清大马机场MAHB私有化的争论

投行需要遵守2007年资本市场与服务法令（ Capital Markets and Services Act 2007），参与资本市场的公积金局也不能豁免。再过没多久，大马机场（MAHB）将被私有化，预计将进行架构重组和资产调整，财务优化后，以更亮眼的姿态再次上市。在这一场的私有化过程中，许多机构投资者以及散户都从中赚到了钱。一种是在宣布私有化之前就已经买入股票，赚了好几成；另一种则是在宣布私有化后不断在10令吉左右买入，然后以近乎零风险的方式把股票卖回给收购方。但，就是这么一幢简单买卖，也会惹来政治风波。我也没想到原来政治人物对财经知识的认知水平可以有所缺失，甚至和许多盲目买卖的股民一样。对，这篇文章就是来给各位说明一些本地资本市场的运作原理，因为我发觉许多网民也被资讯误导。我们总结魏家祥提出的疑问，为什么公积金局会在低价时期卖掉一部分MAHB的股份，然后在这一次私有化企划中以更高的价格买入股权。如果公积金局已经打算私有化MAHB，那么在此前以低价卖掉股票岂不是太不明智？然后再花更多钱，看起来也好像便宜了很多人，对不？关于这一点，公积金局已经出面解释过了，那就是负责投资MAHB股份的团队，以及策划私有化MAHB的团队并不一样，这两个团队之间有防火墙，资讯不能流通，所以才发生了被魏家祥质疑的操作。作为业内人士，我认为公积金局的解释完全合理，加上卖出MAHB股权和宣布私有化的时间点也有一段差距。当然，魏家祥可以坚持自己的理解，这些自由，我是完全尊重。不过，如果我们要更完整地理解资本市场，就不能这么看。这么说吧，每家投行底下会有好几个部门，负责完全不同的工作。举例来说，RHB Investment Bank Berhad（RHBIB）的执照就包括证券和金融衍生品交易和清算，企业活动咨询，以及投资服务咨询。这当中负责给企业提供上市、分销股份、发行债券、或者私有化等企业活动，是由企业活动咨询（Corporate Finance，简称CF）部门为主导。当中会有负责行销的，如果是股票就是ECM（Equity Capital Market）负责，如果是债券行销则是（Debt Capital Market）负责。也因为CF会事先知道企业的一些计划，所以他们内部对信息处理非常敏感且严格，以保护客户利益。而你今天购买任何RHB相关的信托基金，则是由一家名为RHB Asset Management Sdn Bhd（简称RHBAM）的资产管理公司负责，也是RHBIB的全资子公司。RHBAM的首要责任就是帮助客户获得更好的投资回报率，他们会投资各种各样的金融产品，当中自然就有股票。假设，今天A公司（上市公司）找RHBIB的CF团队咨询私有化服务，最终决定以5令吉的价格私有化公司，而当前股价为4令吉。也就是说，要是你能拿到这内幕消息，然后买入A公司股票，你马上就有25%的回报率。同理，如果刚巧RHBAM的某位基金经理知道了这消息，他也能够获得同样的收益。那么，请问RHBIB的CF能够告诉RHBAM的基金经理吗？答案是，不能。因为当RHBAM的基金经理大手笔买入A公司的股票，就会造成股价迅速暴涨（你要知道基金公司所管理的资金动辄十多亿，乃至几十亿令吉）。这时，你想象自己是A公司的老板，你会不会怀疑CF团队事先已和RHBAM商量怎么诱导你赞同以5令吉私有化，好让他们能赚够你的钱？要知道，根据资本市场的法规，私有化献议的价格只能往上修正，不能向下调低，而且失败了，要等12个月才能重新提出。于是，同属投行的CF和资产管理公司之间，必须设立一道防火墙，作为保障客户的利益。投行需要遵守2007年资本市场与服务法令（ Capital Markets and Services Act 2007），参与资本市场的公积金局也不能豁免。当然，大家可以有自己的解读，但法规必须如此设定。这是法治精神。也是资本市场运作的根基。回到公积金局私有化MAHB的例子里，还有另外一些重要细节鲜少有人知晓，那就是 [vip_content_start] “外部基金经理” （External Fund Manager，简称EFM）。简单来说，公积金局会把一部分的资产交给EFM来管理。这些EFM主要来自资产管理公司的团队，许多公司例如PHEIM、RHBAM等等，都帮EPF管理资金，而他们之间不会互相沟通。这就造成，有些EFM看好B公司而买入其股票，而有些EFM则看淡B公司而卖出股票。当这些交易发生在同一天时，你就会看到B公司在交易所的公告显示公积金局一边在买，一边在卖。许多局外人喜欢解读是 “公积金局在造市” ，这并非事实，纯粹是EFM之间的看法不一致而已。股票市场本来就是如此，不然就不会有交易。当然，我们可以对公积金局过早卖掉MAHB股票感到惋惜，但这也是无可奈何的一点。不过，我们不能忽略这个思维有一个盲点，那就是我们把股票投资看作是一场零和游戏，也就是说你要在股票赚钱，那么就会有人要亏这笔钱给你。但是，赌局之所谓是零和游戏，就是因为这赌桌的财富不会增加。所以，通常只有赌徒心态的人才会这样去看待股票。因为你赢，就必须有人输。可是，股票的本质是公司的财富价值， “财富是恒定” 的观点不但错误，而且过时。金融101常识就已经说明公司的财富价值是未来现金流的折现。纵使你在高价买了某只股票，只要这家公司未来能够继续盈利，赚进更多钱，那么其股价自然也会水涨船高。从现在的观点来看，公积金局以11令吉的成本私有化后，未来只要MAHB能够继续赚钱，然后重新上市，自然也就会获得收益。希望以上内容可以帮助你看清一些争论。

3星期前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 听说你想创业？

一般来说，也只有那些本来就在工作岗位上非常能干，甚至得有工作狂倾向的人们，才有可能适合创业。如果只是不想要上班的懒惰鬼，你就打消这念头吧！网络上有段关于台湾富商郭台铭在一场公司年度庆功宴上和一位工程师对话的故事，故事大意如此：工程师问：为什么自己这么努力，但是自己能够拿到的收入加花红，却比郭台铭少这么多？郭台铭回答：因为他俩所承担的风险并不相同，工程师是很努力没错，但是如果他搞砸了自己的工作，或者说公司倒闭，他还是能够找到别份工作。换言之，工程师是有退路的，而且失败的代价不会致命。反观，郭台铭自己却不同，如果做错决策，公司分分钟是万劫不复，清盘破产不在话下，更别提东山再起。因为责任和风险不同，所以能够拿到的回报和收入自然也就不同。为什么说起这则故事，就是想到身边时不时会有人觉得上班难以出头天，所以想要出来创业。对这些朋友，我只能佩服他们的勇气，并献上自己的祝福。因为我知道创业是一条艰辛的道路。很多年前，经济学家科斯就针对企业的本质写过一篇鸿文（The Nature Of The Firm），探讨为什么企业这种合作方式会存在社会里。此君的观察是企业的存在就是来解决一些商业交易中的不确定因素。就拿简单的一个汉堡包来说就好了。今天，你在快餐店里点一份汉堡包，从原材料的肉类、蔬菜、酱汁，到物流的包装和汽油，再到烹饪、摆餐、上桌，甚至是收钱等过程，每一个环节都包含了大大小小，看得到，看不到的，直接的，间接的成本，包括营业牌照、租金和清洁费用等等。这也是为什么，你在普通档口和连锁快餐店购买同一款汉堡包，价格上却有那么大的差异。假设味道和口感完全相同，普通档口卖3令吉，而连锁快餐店卖8令吉，那么后者多收取的5令吉就是他们为以上事项所支付的成本（以及利润）消费者可以自行决定要不要为这些事项支付这多出来的5令吉。如果消费者不在乎食材和环境卫生，那么他们可以忽略不计，直接和普通档口购买汉堡包。同理，两家连锁快餐店在互相竞争时，就会比拼到底谁能够在以上事项中，能够比对手便宜。也正因为如此，同一个商品和服务，如果是较为大型的商家，我们会自动默认价格会较高；但，如果小团体或者说是个人工作坊，我们会认为价格要便宜一些。这也就解释，如果小团体或个人工作坊在报价时，若比大规模商家来得高，消费者是容易却步的。这并非拜高踩低心态使然，而是大家都会在乎自己能够获得什么。这也是许多创业者需要问自己的一道问题：那就是你能够为客户解决什么问题？你的解决能力越强，附加价值就会提高，回报和收入也水涨船高。很多创业者喜欢抱怨客户砍价或者不懂得珍惜他们的服务。排除一些凡事都要砍价的客户之外，大部分客户都只是平常人，他们尚未看到你的 [vip_content_start] 价值，他们也没有义务去明白你的苦衷或者热情，当他们看到一些规模较大的商家所提供的选项时，为了对冲风险，当然会想要压你的报价。至少，出了问题，他们也不会觉得亏太多。故此，创业者需要搞清楚，你有热情是你的事儿，该解决的问题还是得解决。而且，在创业期间，你需要自行为许多事情买单，而这些是你打工时理所当然的福利，例如病假和报销账单。因为企业足够大，所以有能力为许多不确定因素提供缓冲空间。从某程度上来说，当企业够大，员工上班时间偷懒，迟到早退、推卸责任等问题，都能承受得住。这也侧面说明，那些福利超级好的公司，或者钱多事少的岗位，往往都是在特定时期出现的产物（也是臃肿的体现，因为少干活也没人看见）。反之，创业者就是典型的 “手停，口停” 。所有事情都要做，所有事情都得做好，你才有可能生存。生存下来了，才谈什么赚大钱。这也是为什么我很少会鼓励别人创业，因为真的是太难了，比九死一生还苛刻。一般来说，也只有那些本来就在工作岗位上非常能干，甚至得有工作狂倾向的人们，才有可能适合创业。如果只是不想要上班的懒惰鬼，你就打消这念头吧！

1月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | DeepSeek让AI产业更好

DeepSeek的问世，将会让人工智能更快速地进入我们的个人生活，我们更需要学会接受和学习它，而不是还停留在嘲笑DeepSeek无法回答一些中国政治敏感话题。上个月我提到了美国前总统拜登在卸任前几天所释出的高级芯片禁令，其中写到这纸禁令不但彰显了美国的霸权主义，而且也难以收获成效。文末，我用了中国的DeepSeek以及法国的Mistral AI作为例子，来证明小规模的大型语言模型（Large Language Model，以下简称LLM）是其中一条研发道路。没想到，DeepSeek继续给人工智能领域丢下更多震撼弹，从十二月的v3版本，到一月的R1版本，甚至到了农历新年前还释出他们的图片识别模型Janus-Pro版本的论文。这些都宣告，人工智能以及LLM的研究不再是单纯依靠强大的GPU芯片来培养了。 DeepSeek在其v3版本中明确提到，训练过程中使用了2,048台英伟达H800 GPU（2022年面世），总成本不到600万美元。而拜登的芯片禁令则是以更高阶的英伟达X100 GPU为参照。为了实现 “小而美” 的效果，DeepSeek只能在各种训练架构上做调整，例如划分更为细微的专家群（expert group），不断调整个别专家的权重等等。到了R1版本，DeepSeek搞出了一套不需要监督和微调数据（supervised fine-tuning）纯粹监督学习（Reinforcement Learning）就能够逼得该模型 “思考” 的方法，并让该模型 “学会” 为同一道问题找到了不同的解法。坦白说，读到R1论文时，我觉得这模型有种 “智慧觉醒” 的味道。这有点像下围棋的AlphaGo Zero依靠自行摸索，最后找了一条比人类还要强的围棋之道。扯远了，让我们回来。因为DeepSeek的横空出世，许多科技股纷纷遭到无情抛售。这类新闻，我相信读者已经从各种平台看得差不多了。但是，这就代表现在的AI相关公司完蛋了吗？我觉得发展前景反而更好。当初亚航刚开始运营时主打的口号 “人人都能飞” （Now Everyone Can Fly）DeepSeek也相似之处，就是让AI或者LLM这种高不可攀的技术门槛大幅拉低给小规模企业，甚至是个人。因此，从需求端来看，DeepSeek固然对英伟达高端芯片此时此刻的需求造成了短期冲击，因为客户会觉得自己可能不再需要花这么多钱，购买中端芯片即可。不过，客户现在改买中端芯片，也是买，不是吗？而且更多人会有兴趣购买，不是吗？况且，不同客户对芯片的需求有不同。没错，DeepSeek是在模型架构上杀出了一条血路，但是任何发展都有极限。当模型架构的潜力到了一个新的天花板时，硬件上的优势又会重新出现，不是吗？软硬件互相提升，是整个科技领域的常态。一个市场有人把价格打下来，未必会让整个市场陷入价格战。你还需要审视这个市场是不是进入了成熟阶段。如果整个产业已经成熟，那么企业互打价格战，自然是越打越伤，但也会越打越有默契地避开整个行业的 [vip_content_start] “死亡线” ，以确保大家还有生意做。反之，如果是正在上升的产业，价格时高时低是常态。君不见，小米手机当初问世时，不但没有让苹果手机从此一蹶不振，反而是大大地普及手机。而一般人一旦接触了智能手机，就很难回去以前的款式，或者没有手机的生活方式。而且一个产业的兴起，也会带动其他产业的发展。例如廉价航空就带动了旅游业、酒店业、餐饮业等等。智能手机也是带动了许多软件开发、网络安全、芯片研发等等。故此，可以大胆推论DeepSeek的问世，将会让人工智能更快速地进入我们的个人生活，我们更需要学会接受和学习它，而不是还停留在嘲笑DeepSeek无法回答一些中国政治敏感话题（两个题外话，因为 DeepSeek是开源，所以你可以自行安装来避开所谓的 “政治审查” ；再来就是纵使我们懂得中国的敏感政治话题，也不能让我们在许多学术表现上赢得了DeepSeek）。我记得Chat GPT问世时，许多人对于人工智能 “会不会思考” 总是嗤之以鼻。不过，潜水艇不需要学会游泳，但却不妨碍它取代人类许多水中潜行活动。况且，人类到底是怎么学会思考，还是一个未解之谜。至少许多人来说，他们根本也不知道自己是怎么学会的。不过，要是人类和机器所提供的反馈是高度相似，人类就很难却争辩谁才是 “有智慧” 的。 DeepSeek的问世绝对是一件好事，就让我们继续拥抱这些科技，并运用来让我们的生活变得更美好！

1月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 15%服务费，你OK吗？

我们作为消费者。这么多年来听过的涨价理由可多了。白糖张20仙，那杯Kopi O也涨20仙（仿佛我喝完整包白糖）；汽油涨价，那杯Kopi O也涨价；最低薪金涨，Kopi O也涨；有时候，我想一些商家恐怕连鸡蛋涨价，都想用那杯Kopi O来回收他的成本。今年的新年话题，我想大概率是离不开最近上市的华阳餐饮集团（以下简称 “华阳” ），上市首秀一度突破100%回报率，许多人以为可能会突破1令吉，最后还是以近100%的股价收盘。就在华阳上市前几天，社交媒体得以看到他们的餐厅打算在农历新年征收15%的服务费，为期两天。不过，估计可能是受到许多网民的批评，也为了照顾即将上市的市场情绪，该集团发表声明，称不会在来临的农历新年调高服务费。服务费涨价之事就暂时告一段落。不过，我们可以问一道问题，请问餐厅在这段期间调涨服务费至15%，是不是合理呢？为什么有些餐厅会想要在佳节期间提高服务费？我能想到的理由，无非是员工需要在公假当天上班（前提是员工月薪不足4千令吉）那么他们可以领取加班费（Overtime）而且是3倍时薪。换言之，就是当天营业的话，工人成本会飙升。除此之外，餐厅当天的人潮也有可能激增，不管是受到佳节气氛影响产生额外消费，或是其他餐厅休假，那些在公假营业的餐厅都会有额外的生意额。自然地，也有可能会需要员工工作更长时间，或者聘请临时短工。既然华阳已经上市，许多财务数据都随着招股说明书公开了，我们就借此来剖析。该集团的招股说明书里共披露了4个财政年（华阳的财政年截至为每年九月末）的稽查数据，我们就选择2024财政年的数据作为参考吧。在2024财政年，华阳的营收为2.77亿令吉，减去0.16亿令吉的包装产品营收，店内的饮食营收为2.61亿令吉。成本方面，原材料采购共花去1.14亿令吉，劳动为0.36亿令吉。在那个财政年里，华阳的店面从11间扩张去17间。我们粗略地使用17间来计算吧！以17间店铺来计算平均值，那么每间店铺的饮食营收为1,535万令吉，劳动力成本为211万令吉，原材料成本为646万令吉。以上这三组数字，我们再除以365天，那么平均一间店铺的流水差不多有4.2万令吉，所有员工成本将近6千令吉，而原材料成本将近1.8万令吉。我们换算成比例吧！华阳平均一间店铺，其员工支出为该店营收的13%至14%，而原材料成本为该店营收的42%，因此店家的毛利有44%左右（尚未计算租赁费用等）如果是佳节期间，假设全部员工都能够领取加班费，那么员工支出比例就会飙升至39%到42%（因为是三倍）。这么看的话，留给店家的毛利就会少很多。因此，纵使店家涨服务费，只是从10%到15%，多出来的5%其实压根儿无法弥补额外的劳动成本，对不？所以店家要调涨服务费也很合理，对不？但是，这笔帐，我会算，你会算，你觉得店家就不会算吗？我们非常清楚，佳节期间有营业的店家，有机会获得更多的营业额。就以华阳的数据为例，如果他们在当天的营收比平均值增加三成，就能够大大填补这个成本造成的毛利坑洞，对不？而且我也只是用一个粗略的平均值，并没有仔细划分个别店铺的占地面积，以及地理位置优势，相信一些超级旺店在佳节期间的业绩更不在话下。我们从顾客的角度去思考一下，提高服务费，是不是师出有名？很时候，佳节期间，人们在一家餐厅所逗留的时间往往会因为还有 [vip_content_start] 其他行程而缩短，进而提升店家的翻桌率。这些数据，我相信商家一定是有的。更重要的是，公假时人潮汹涌，（几乎任何时候都是高峰时间），餐厅员工能够给客户提供的服务素质，大概率是下滑而不是提升。下错单、漏单、食物味道忙中有错、热饮变冷饮等，相信大家在不同餐厅都有过类似的经验。因此，店家要在这个时刻提高服务费，实在有点让人难以信服。因为大家都会问，你凭什么？如果商家真的觉得当天会人员短缺，要么就请多点人，要么就缩短营业时间。其实，这些都是商家可以考虑的。毕竟，你总不能将任何成本都转嫁消费者，对吧？我们作为消费者。这么多年来听过的涨价理由可多了。白糖张20仙，那杯Kopi O也涨20仙（仿佛我喝完整包白糖）；汽油涨价，那杯Kopi O也涨价；最低薪金涨，Kopi O也涨；有时候，我想一些商家恐怕连鸡蛋涨价，都想用那杯Kopi O来回收他的成本。因此，我们已经听腻了各种创意借口。如果商家真的觉得在公假期间营业，吃力不讨好，其实大可选择休假，不是吗？反正没人逼你的，不是吗？不过，既然华阳都已经公开说不会调高服务费，那么就皆大欢喜吧！祝大家新年快乐！也希望大家在这个佳节期间能有愉快的用餐体验，没有商家向你收15%的服务费！

1月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 拜登的霸道禁令

拜登政府在AI把控上推出了许多禁令，成效和成本都非常糟糕。这些充满问题的禁令，你说特朗普上台后，会不会执行呢？还是他直接废掉，弄一个自己的版本？大马股市在2025年的开头似乎不太顺利，各大股指都下跌了不少。截至上周五（1月17号），吉隆坡综合指数（FBMKLCI Index）、富时首100指数（FBM100 Index，以及富时小型股指数（FBMSC Index）分别跌了4.69%，4.65%，以及3.95%。为什么大盘股跌了这么多呢？因为当中有相当多公司与数据中心的建造计划有关联，例如YTL Power（-11.76%）、YTL Corp（-17.98%）、Sunway（-12.32%），以及Gamuda（-10.55%）。就在拜登提议限制晶片出口后，即便这只是一项提议，而且特朗普有长达120天的时间来考虑（包括征收市场意见），但碍于美国对晶片严格把控的行事风格，市场就非常担心这项决定会冲击我国未来的发展计划。在风险尚未可知的情况下，加上这四支股票在2024年有非常大的涨幅，于是不少外国和本地机构激进套利，暂避风头。通用事业和建筑业沦为机构抛售的重灾区，与之相对的，许多散户投资者则积极买入这两个板块的股票。让我们来看看拜登这项决定是怎么一回事。首先，美国列出他们的友好名单（AI Authorization，理应译为AI许可名单，但我觉得用 “友好名单” 比较直观），当中包括许多欧美以及一些亚太区，共18名盟友，例如丹麦、法国、芬兰、荷兰、日本、韩国、台湾，以及澳大利亚等等。而马来西亚和新加坡则是在他们的次等名单里。虽然在这个次等名单里的国家不会像中国（Group D5名单的国家以及澳门）那样被处处针对，不过，是逃不了美国所设定的一些霸道条例。再来，美国推出了数据中心的VEU（Validated End User）框架，其目的就是要查明谁是最终使用者（包括使用者以及机构拥有者），以确保它在AI研发领域遥遥领先。这就是美国常见的外交说辞，任何威胁到他们利益的，都是居心叵测，危害世人（冷战时期是苏联，后来是日本，现在就是中国）。在VEU框架里，共有三个等级，分别是： UVEU（Universal VEU），给那些符合美国标准以及总部设立在友好名单境内的机构。这些机构可以把他们7%的AI总算力出口去其他国家。不过，这些机构有额外规定要遵循，就是最多只能把25%的AI总算力出口去友好名单境外，如果是美国的UVEU必须把50%的AI总算力留在美国境内。至于那些总部设立在友好名单境外的机构，只要不在美国的隐忧名单中，并符合美国标准，则可以申请NVEU（National VEU），可以在2025年至2027年内购买高达32万高级GPU（更准确来说是5.06兆的AI总算力，文末再解释）。这听起来也不算太糟，但麻烦的是你只能按照美国政府给每个季度所设立的额度来进行采购，而且前提是NVEU要训练的AI模型必须落后于最先进的AI模型技术，至少一代，或者12个月。如果该机构没有获得VEU认证（Non-VEU Entities），纵使在友好名单境外，只要不在Group D名单内（以及澳门），也可以购买高达5万高级GPU。不过这个额度一旦用完，就不会更新，直到2027年。而1,700高级GPU则不需要任何准证，美国政府认为这涵盖了大部分的工业需求，包括医疗机构、大学，或者其他研究机构。总的来说，许多人觉得亲切的拜登，虽看起来慈眉善目，但这份晶片禁令却像足了《满城尽带黄金甲》里那句：“朕不给，你不能抢”，现在还得加上一句“想学，你也死了这条心”。如果拜登的框架真的落实，原本已经打算在我国设立数据中心的西方企业，估计能够通过他们的UVEU额度，以及我国企业申请NVEU的方式，来获得足够的发展算力。不过，虽然他们不会撤回数据中心的建造计划，但估计会影响他们未来会否增设的投资。为什么算力这么重要？纵使没听过GPU，对电脑有一些理解的朋友也一定听过CPU。CPU就是我们电脑的处理器，主要负责给各种电脑软件的运作提供计算能力（computation power，简称 “算力” ）。一般情况下，CPU完全能够负荷电脑所有活动，例如网页游览、文件记录，电邮等等，但来到游戏处理就是另一种情况，因为游戏需要电脑同时处理逻辑运算，以及图像渲染，让玩家有更沉浸的游戏体验。由于人们发觉光靠CPU无法完成全部工作，于是，我们有了GPU来完成画面渲染的任务，因为它能够同时间完成各种电脑指令的特性。简单理解就是，在现实世界里，我们肉眼所看到的画面是由多个因素组成，例如人物和建筑物的3D模型和图像、颜色、光线、阴影、皮肤质感，草地等等。为了更好地呈现这些画面，GPU需要独立完成各个指令。也是这个特质，让GPU成为AI领域开发的重要基石，也就是我们常说的机器学习（machine learning）。先声明本人不是AI专家，以下为我的粗浅理解。就以大家最熟悉的Chat GPT，其粉墨登场的时间为2022年11月30日，版本为GPT 3.5。目前尚未有数据说明GPT 3.5的训练到底使用多少FLOPS（Floating-point operations per second，每秒浮点运算次数，粗浅理解为处理每秒钟的运算能力），不过在2020年中登场的GPT 3.0版本，共用了3.14亿TeraFLOPS的算力来训练（也就是3.14亿兆FLOPS）。按照一台英伟达的H100 SXM FP16 Tensor Core（预计处理能力为1,979个TeraFLOPS），你需要差不多5年才能完成运算。而目前我们所使用的GPT已经是4.0版本了，虽然没有官方数据，但坊间猜测需要用上215亿TeraFLOPS来训练。用回同样的GPU处理器配备，估计需要345年才能完成运算。当然，如果你加入更多台GPU，自然能够大大缩减运算时长。但，这就取决于你能不能够买到这么多台高级GPU。按照美国政府的禁令，他们应该是以一台英伟达的H100 SXM FP16 Tensor Core为基本单位来计算，其AI总算力为15,832个TPP（Total Procession Performance，相当于1,979个TeraFLOPS），这也是为什么NVEU到2027年的采购限制也只能够拥有32万台高级GPU。如果我们用回Chat GPT 4.0版本的例子，集合了这么多台的高级GPU，你也需要将近10个小时才算得完。硬件也只是一部分，AI模型的训练到底有没有效，也非常考验我们喂给它们的资料并给这些资料赋予的权重（model weight）。写到这里，我们也只是讨论类似GPT这种大型语言模型的AI研发，还不包括其他领域。所以，美国政府也加上另一条限制，那就是给所有的AI模型加上使用限制，不让来自Group D的用户使用，以避免使用者能够通过 [vip_content_start] 回答，进行反向工程（reverse engineering）后来习得它们的技术。因此，你也可以看得出来，只要你不在美国的优等名单里，你要搞人工智能的高价应用发展，基本上是无望了。纵使你的国家能够培养相关领域的人才，他们未来，大概率也只能去这些优等名单里的国家发展。可以说，美国就是用这种霸道手段强迫全世界臣服于它。不过，拜登这么做，真的有效吗？许多科技公司在研发自家语言模型的道路上都会受到算力以及成本影响，这就导致他们寻找其他方式突围，例如在训练的工程原理。而由中国公司开发的DeepSeek据估算由40亿TeraFLOPS的来训练，合理推测是比ChatGPT 4.0省却了八成的训练时长，成本和效果也不错。在法国，由谷歌以及Meta前员工所创立的Mistral AI也是主打 “小而美” 的语言模型，价格也相当亲民。这些发展都显示，AI的发展，软硬件都很重要。虽然拜登尝试在NVEU规定上去限制使用者只能用来训练较为落后的AI模型，但问题是，美国政府要怎么判断哪个模型是最新的？且不说例如AI巨头OpenAI的ChatGPT模型是闭源，会给美国政府搜查和审核工作上造成多大困扰，即使OpenAI愿意配合，整个AI发展就是一个动态过程，等到你政府审核后，那个模型搞不好已经过时了。且不说，拜登这纸禁令一出，科技巨头英伟达就发表了一份措辞相当强烈的抗议公告。此前，拜登政府在AI把控上推出了许多禁令，成效和成本都非常糟糕。这些充满问题的禁令，你说特朗普上台后，会不会执行呢？还是他直接废掉，弄一个自己的版本？让我们拭目以待。

2月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 什么是盈利？什么是回报率？

记得，盈利就只有一个，也就是PATAMI。回报率，一定要看扣除费用之后，一定要看一年是多少，也一定要看是不是被IRR给混淆视听了。在投资领域这个行当，我们喜欢发明各种术语来说明各种情景。甚至很多时候，明明两个人都是用着同一个术语或者字眼，但压根儿不是同一回事。这些误解/误会/曲解，全都是当事人为了自己方便而已。这也难怪一些行外朋友都觉得我们好像很高深莫测。事实并非如此，这一切都只是不够坦白。所以呢，今天这篇文章，我尝试来给大家梳理一些常见的字眼。盈利。何谓盈利？我们常说的盈利，更准确的字眼为 “扣除少数股东之后的税后盈利” ，英文是Profit After Tax and After Minority Interest（缩写为PATAMI，那个Minority Interest在某些时候也可被写作Non-Controlling Interest，也是同一个意思）。我当然知道这是一个会计上的术语，不过这不是本文重点。从会计角度来说，只有这个PATAMI才是公司扣除所有成本和开销后的盈余，并之后纳入公司同年的保留盈余（Retained Earnings）。故此，盈利就只有一个，就像是名侦探柯南常说的：“真相只有一个”。但是，就只是这么简单的一个概念，我在以前写欧洲上市公司的分析报告时就觉得痛苦万分，因为这些公司很喜欢给各种字眼，什么Reported Profit，Headline Profit，Accounting Profit，可以说是乱七八糟。在这里，我还没谈IFRS和GAAP在会计准则上的一些差异（保证你会更乱）。同样，这么一个简单的概念，我在阅读一些报道时觉得非常困惑，例如读到 “XX公司在今年实现盈利” 之类的句子。当我看到，第一个理解自然就是XX公司有盈利。谁知，有些时候是税前盈利（Profit Before Tax）、有时候是 “运营盈利” （Operating Profit），有些更过分的就直接报 “折旧开销之前的营运盈利” （EBITDA，这一概念被已故投资大师芒格吐槽），更糟糕一些公司所汇报的EBITDA还是Adjusted EBITDA（也就是在已经相当模糊的EBITDA基础上做改动）。我能够理解大家有自己想要强调的重点，但很遗憾地，这些就无可避免造成大家的困惑。大家永远记得一个概念，盈利就是公司财报里最后一行。所以我们也称之为Bottom Line。回报率。何谓回报率？我今天给你100令吉，一年后，你赚到了110令吉，那么回报率就是10%。如果我给你两年时间，你赚到了121令吉，那么总回报率是21%，而年均回报率（annualized return）依然是10%。故此，为了更精准地表达，我们会用上CAGR或者在回报率后加上p.a.的字眼，也就是per annum（每年）的意思。你如果留意看银行或者市面上，只要是合规的投资产品，写到回报率自然都会在数字后注明p.a.，方便投资者做比较。就像是在一些国外超市，同一个产品但是不同容量的包装，他们都会注明它们之间的容量平均价格，好让消费者更容易做出明确的抉择。即便如此，你会发现有些国外投资产品表达非常高的回报率，但这些回报率是尚未扣除投资机构的管理费用以及其他开销。换言之，投资者看到的回报率，假设是20%，当他提取出来后才发现是低于20%，因为文件上写的20%是尚未扣除各种重要费用。扣除之后，20%剩下10%也不是什么新鲜事。因此，投资者需要问清楚这些回报率是不是已经扣除全部费用了，我们称之为net-of-all-fees return（净汇报率）。当然，一些情况还是会让投资者看了头昏眼花，就是开始出现ROI或者IRR这些概念。ROI为Return On Investment，这非常好理解，大家记得搞清楚费用的问题既可。真正麻烦的是IRR。IRR全称为Internal Rate of Return（译作 “内部报酬率” ），其内在逻辑就是计算你所投入的资金，以及所收取资金的报酬率。IRR的优点在于，它有把资金投入的时间点考量进去，举例来说，你在20年前花了50万令吉买了一间房子，而你在5年前花了10万令吉来重新装修这房子，现在你以150万令吉卖出。请问回报率是多少才对？一个算法是只看总成本。你一共花了60万令吉，然后拿到150万令吉，这过程一共花了20年，那么你的年均回报率为4.69%。但是，你心里清楚20年前的50万令吉和5年前的10万令吉，这两笔资金的价值是不同的，因为后者是被通货膨胀稀释了的，所以你的总成本在账面上是60万令吉，但你会觉得价值是肯定超过了60万令吉。因此，按照这个思路，IRR就会根据资金的投入时间点来计算，你的年均回报率为4.22%。如果你所投入10万令吉的时间更靠近，例如一年前的话，IRR的计算就会显示你的年均回报率为4.31%。从 “考量资金投入时间点” 的角度上，4.22%比4.69%稍低，更合理，对不？因此，我们是不是可以放心使用IRR？真正的麻烦才刚开始。因为IRR有考虑整个投资历程中的 [vip_content_start] 资金流动，所以很多时候会被用来计算回报率。但是，IRR非常容易被大笔资金的移动左右。我们用回同一个例子。20年前花了60万令吉买房子，不过5年前的装修费用是100万令吉，而你现在能够卖出300万令吉。先看计算成本的方式，160万令吉的成本，拿回300万令吉，年均回报率为3.19%。如果我们转用IRR，你的年均回报率却是5.18%。你看，这两个方程式都没有改变，我们只是在资金上做比较大的改动，整个计算的结论却可以颠倒过来。你这时还会说IRR更为可靠吗？这也是IRR本身的缺陷，因为它很容易被大笔资金的变化而影响。这也是为什么，之后我们会搞出来一套名为TWRR（Time Weighted Rate of Return，译作时间加权报酬率），才算是比较好解决 “回报率是多少？” 的问题。写了这么多，如果阁下越看越糊涂，我先说声抱歉。但，很遗憾，我们这个行业就是有很多的坑坑洞洞。总之，记得，盈利就只有一个，也就是PATAMI。回报率，一定要看扣除费用之后，一定要看一年是多少，也一定要看是不是被IRR给混淆视听了。

2月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 如何缓解看财经新闻的焦虑？

你得明白，有些事情，你只要 “知道” 就好，例如首相是谁；然而，你也应该知道，有些事情你压根儿不需要背；而有些事情，你除了知道，还需要更深入了解。信息爆炸已经无法形容我们日常生活所充斥的信息量有多高了。同样的，在信息如此丰富的时代，相信许多读者都看过不少关于财经的资讯，例如房价和股市的涨跌。除此之外，社交媒体也在推送各种让你在财务上愈加焦虑的资讯，例如看到你的昔日同窗如今吃香喝辣，或者各种痕迹过重的 “刻意低调炫富” 。可以说，许多人原本的生活都挺正常的（安分守己也挺好的），不过看了这些让人焦虑的财务资讯后，整个人都开始急躁起来，恨不得马上动手改造自己。于是，你自己开始琢磨，想到那句 “你不理财，财不理你” ，故此，发奋图强去买各种理财书籍来看，或者上网找找有哪些影片或者文章能够马上让你打通任督二脉；开始去看各种晦涩难懂的财经新闻，希望可以变成理财达人。很可惜，这些努力，绝大部分都不怎么见效。一般来说，如果只是亏了一些教材费倒还好（例如买书），如果是把血汗钱都赔上了（例如上了骗钱的课程），那就真的让人捶胸顿足。老实说，很多财经新闻，或者说大部分的财经新闻和我们的日常很难产生重大联系，就好像那句 “GDP成长这么多，但与我无关” 。你得明白，有些事情，你只要 “知道” 就好，例如首相是谁。至于更加深入的资讯，例如首相经历了什么坎坷，价值观是什么等等，其实不知道也无所谓（你又不是时事评论员，在咖啡厅听其他人高谈阔论就好）。我小时候很佩服那些在常识比赛能够对答如流的同学，他们能够马上说出珠穆朗玛高峰有多高，让人感觉他们非常博学。然而，你也应该知道，有些事情你压根儿不需要背。现在如果有人问我珠穆朗玛高峰，我会谷歌找答案。你可以就此说我没有常识，不过我会用BBC版福尔摩斯那套说辞：“我为什么要懂太阳系？这对我的工作根本不重要！”来回答。当然，如果福尔摩斯是天文学家，那就另当别论。而有些事情，你除了知道，还需要更深入了解。举例来说，如果你是保险业，那么你不能告诉客户说你不知道最近医药保险费用上涨闹得沸沸扬扬，你也不能说你不知道原来客户首次购买一家公司的保单有冷静期，是能够全额退款的。如果你在银行的销售部上班，那么你应该看看其他银行到底出了什么配套来抢客户，利率差别、贷款金额比例、抵押物要求的高低、审批速度的快慢、以及其他。如果你有闲暇，那么就该观察银行最近的配套变动，问问你的上级，看看是不是国家银行在政策上或者在指示上有何改变，例如是不是要调整OPR了等等之类。除了这些，许多事情或者新闻报道都很难与你沾上边。这只是一个例子。我相信各位读者都有自己的专业，而每项专业都有自己的门道和核心知识点，大家理应去关心这些事儿。国家GDP成长率是4.5%还是5.0%，理应不会动摇你的基本工作。看资讯讲究有门道，也就是说，你要学会看适合你的资讯。我们的注意力非常珍贵。那么，像GDP成长率，这种资讯是给谁看的呢？我认为是 [vip_content_start] 给决策者看的。就像我之前见过一位公司创办人，问及公司未来发展时，他说过：“国家GDP成长率是5.0%，意味着将会有多少财富（一个金额）会被创造，而我的公司只是这个规模，那么意味着我要获得5.0%或者更高的营业额增长，是完全有可能的。” 也就是说，决策者会看这些宏观经济的资讯，因为他们要知道大环境是顺风还是逆风、今年的投资支出该增加还是维持、哪些业务要保留等等。国家GDP在他们眼里相当于是泳池的深浅，如果池子的水变少了，自然就不能任意畅游。国家GDP增速放缓，该焦虑不是你，而是那些大公司的老板们。至于政治新闻就更妙了，该焦虑是政客，而不是你我，何必为这些政客而和朋友或亲人吵得面红耳赤？所以，你大可不必为财经新闻而感到焦虑。把注意力拉回自己的工作，多想想怎么做出更好的业绩，或者更有效率。那个，才是真正影响你饭碗的重要之事。

2月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 保险、医疗，与投保人的三角难题

政府目前正在研究着 “诊断相关组” （Diagnosis-related Groups，简称DRG）的可行性，试图让医疗机构在诊断和给出医疗方案时更加谨慎。不过，我不认为这政策可以在短时间内问世。不久前写到了保费涨价的 “错觉” 后，果不其然，许多网民并不能接受这些事实。纷纷觉得保险机构在 “吃人” ，要求政府出手干预。当然，我们亲爱的政府自然也是有求必应。国家银行也出了一份声明，软硬兼施地逼保险公司延迟保费调整速度。但在我看来这也只是缓兵之计，更别说，国家银行早就知道了保险公司调整保费一事（但还是架不住政府给他们的演出剧本）。政府作为掌权者，确实可以用各种名义去干预，全都师出有名。但是，我们还是要问，这就足够了吗？因为保费终将还是要调整的，医疗费用的涨价是压不住的，投保人的怨气就更别提了。保险公司，医疗机构，和投保人之间的三角难题要怎么解决呢？在这里，提一个名为 “马科夫过程” 的数学模型概念。简单来说，学校在检讨老师的教学素质，希望能够让全部学生都不翘课，因此，校方对老师的教学方式提出了诸多要求。而有趣的是，这学校的学生总会按照一个固定概率翘课，翘课之后也会按一定概率重返学校上课。马科夫按照这些模型假设来推演，然后得出一个结论，那就是总会有75%的学生会认真听课，而有25%的学生翘课。纵使老师在某天的状态极好，让 100%的学生认真听课。之后，还是会打回原形，达到75%的学生会认真听课，而有25%的学生翘课的均衡准状态。因此，如果学校要改善这个问题，那么就要认真压低学生翘课的概率，以及提高他们翘课后重返学校上课的概率。而且是长期改变这两个变量。这个数学模型概念就点出了一个很好的角度，那就是——我们需要从一个完整系统的方式去理解问题。关键的变量如果没有改变，那么就你怎么干预，还是做无用功。我们回到正题，来试着模拟一些情景吧。假设一个村子里有100人，每人一开始就交出1,000令吉出来，作为医疗保费。那么这里的保费总共会有10万令吉。假设每年有一半的人会索赔，索赔金额（也就是医疗费用）为1,500令吉（如果保费和索赔金额相同，那么保险机制就没必要了），总索赔金额为7.5万令吉，那么我们就会带着2.5万令吉进入第二年。到了第二年，假设有2%的人觉得不划算，决定断保，那么这一年的所收集到的保费就会是9.8万令吉，新旧保费共有12.3万令吉。如果医疗费用上涨了5%，而且同样有一半的人索赔。那么第二年的索赔金额为78,750令吉，剩余金额为44,250令吉）到了第三年，有更多人觉得不划算，4人退出。我们以此类推，到了第六年年末，不再有人退出，剩下的80名投保人都不会退出。这个时候，整个保费池子的金额也来到了高峰，年末剩余金额约为6.6万令吉。随后那几年，因为还是有一半的投保人索赔，于是这个池子的年末金额越来越少。到了第十年，为3.9万令吉，80名投保人平均得到大约490令吉的保障。以上也只是一个简单的模拟。我在关键变量的选择都是很保守，如果我们把医疗费用的涨幅设为10%，那么这条村子的保险机制到了第七年就没钱了。而且，我也没有调整索赔人数的比率。要知道，一个正常的保单里， [vip_content_start] 会退出的人们自然是索赔概率较少的群体。如果按照这个逻辑推演，索赔人数的比率是会越来越高，而非一直维持在50%。当然，如果我再做一些调整，例如保费每年都上涨5%，那么这个保险池子到了第十年还是有钱的，但还是难逃人均保额严重下滑的局面。会用到这个模拟，是用来说明我们应该怎么思考医疗费用，保险费用，以及投保人之间的三角难题。整个医疗保健系统里，存在着一些重要的变量，分别为：保费调整幅度，医疗费用调整、投保人索赔率、平均索赔金额，以及断保率。医疗费用涨价是一个难以避免的事实，此前文章已经提到了，不管是疲弱令吉、新型仪器和药物费用、医疗劳动力短缺等等。政府目前正在研究着 “诊断相关组” （Diagnosis-related Groups，简称DRG）的可行性，试图让医疗机构在诊断和给出医疗方案时更加谨慎。不过，我不认为这政策可以在短时间内问世。所以，医疗费用的变量，很难调整（不厚道地说，医疗机构比保险公司好赚多了）。那么，我们就只有另一个做法，那就是减少投保人索赔的概率。这一点，国家银行的立场已经很明确，要求保险公司退出 “共同支付” 性质的医疗保单（co-payment medical insurance），关于这一点，我之前两篇文章有详细说明。简单来说，就是让投保人在索赔之前支付一小部分，类似象征意义的5令吉，乃至15令吉的费用。这一点，或多或少能够改变投保人的索赔习惯，会更认真思考是否有看病的需求。有共同支付性质的保单，其保费也会比较便宜。因此，保险公司是能够在索赔率、平均索赔金额，以及断保率，这三个变量上做出调整。这也是目前能够看得到的较好解决方案了。不过，还是举步维艰，因为许多投保人都不喜欢这类保单，保险经纪也不喜欢卖。毕竟，大家都喜欢简单和容易的方案。唉，不说了。希望大家在新的一年里都身体健康，不需要有任何索赔需求。说到底，不管你是有钱，还是没钱，只有健康是真财富！

2月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 4天工作制可行否？

人类的工作时长能够减少，都非常讲究时代机缘，像是流水线的发明。之前有份关于冰岛实行4天工作制的实验报告出台，里面说的是冰岛经过大约两年时间，把一些领域的工作日减少至4天，结果发现不但员工开心了，就连效率也没有受到影响，国家的经济增长也没被耽误。这篇报告被报道后，想当然会有人觉得4天工作制是未来大势所趋。那么，这种事情真的可行吗？我觉得是不可行。准确来说，是这种实验不具备普遍性。在解释这个结论之前，容许我先谈谈另一个也是近几年非常热门的经济实验，那就是UBI（Universal Basic Income，全民基本收入，某些时候也被称为无条件基本收入）。简单来说，UBI就是政府无条件地给全部人定期发放一笔能够满足基本生活开销的收入，大家自给自足后，能够更自由地决定自己所要从事的工作，进而提升他们的幸福感或者成就感，因为大家不再因为缺钱而工作（这听起来很美好，对不？），而是兴趣或者使命感。这概念的讨论热度在疫情封锁期间达到一个新高点，因为许多人都拿到了政府发放的各种补贴，让他们的消费能力大增。有些政府也有在一些地方实行UBI的小规模实验，你也能够搜索得到相关信息，那就是获取UBI的群体会觉得他们的整体消费能力有大幅跃升，因而有各种精神层面的提升。这现象再一次论证物质上的满足是精神世界的基础。不过，这些都不是最重要的。最关键的，UBI的推崇者认为既然小规模实验的成效甚好，就应该扩大规模，让大家都幸福。且不说政府用什么方式来提供这些收入，也不去提政府财政赤字飙升到历史新高后要怎么处置。我们思考一下，UBI扩大规模后，真的会更有效吗？要知道，购买力提升的前提是收入增速高于物价通膨速度。而物价的上升，很多时候就是反映了当地的整体消费水平（战争除外）。这道理，《叶问》电影一开场就说过了。不可能大家都花得起钱时，你的车子和房子的价格是维持不变，因为供应需求之间是有竞争的。假设一条村子里有100人，大家收入各异。村长给当中10人发放UBI，那么他们的消费能力自然是大幅提升，本来买不起的豪车，也敢去车行要求试驾了。可是，当另外的90人都拿到了UBI后，那么大家就扯平了，起跑线上的差距就会再次重现，因为车行的销售也知道大家花得起钱了，自然也会提高价钱。纵使不是车行提高价钱，那辆豪车也会被更高收入的人们买下，原先那10人的收入优势就消失殆尽了。这就是UBI的问题所在。也是许多经济概念，或者社会实验无法大规模推行的根本所在，因为这些实验效果是会随着规模增大而逐步递减，所以这些概念不具备可扩展性（lack of scalability）。搞了一大堆UBI，政府是倒贴了不少钱，也就让一部分人爽一阵子而已，最后该偿还的债务还是得还。好，让我们回到开头的4天工作制。我相信你也知道我想说什么，那就是这概念到底具备可扩展性吗？我在翻阅这份报告时就看到很多有意思的地方，因为最容易推行4天工作制的工作地点就是政府部门，而最难推行的工作地点则是 [vip_content_start] 酒店和餐馆。政府部门更多是文书处理，大家也就在键盘上敲敲打打罢了，办公时间和绩效标准也是自己说了算（跑过政府部门的读者就知道我在说什么了）；反之，酒店和餐馆的营业时间则是客人说了算（当然，你可以做少一点生意的），工作量和时长的要求也比较刚性，更不是如今胡乱炒作的AI概念可以取代，自然没有4天工作制的幻想空间。这也是我对一些西方国家或者一些跨国公司引以为傲的 “生活与工作平衡” 的概念总是敬而远之。如果工作量是固定的，而员工减少工作时长，那么这工作必然是需要更长时日才能够完成。这已经不需要你有什么经济学思维，这是简单的数学题。人类的工作时长能够减少，都非常讲究时代机缘，像是流水线的发明。我还记得2000年初，银行也是5天半制，当要改去5天制，大家也是需要延长工作时间来弥补周六的工作缺口。那些西方跨国公司能够搞这种生活平衡的玩意儿，不就是把大量的工作外包去那些收入较低的国家吗？这些国家的劳动群体需要这些收入，他们自然不会和你谈什么4天工作制，因为没有底气。但是，跨国公司这种伪文化也限于一些工种罢了。如果是农夫，基本也很难推行4天工作制，除非你的庄稼也是生长4天；高端一点的工种的科学家也不遑多让，你在实验室里的细菌培植，那细菌也不会和你说什么4天工作制，对不？更进一步说，那些本来就竞争激烈的行业，例如科技、金融、法律或者稽查咨询，是一点也不会因为什么生活平衡或者4天工作制而慢下来。说到底，你不做，你的竞争对手会做。那些认为即使自己不做，也不会影响收入的，完全是享受着前人打下来的基业。你在跨国公司工作，公司营业额动辄几十亿、乃至几百亿，你当然可以在这岗位上养尊处优，公司也不会因为你的懈怠而崩塌。但，如果是中小型企业，或者刚创业的微型企业，你不做，那就等死吧。每一个可以4天工作制的工种，必然是以另一个人或者更大群体所付出的代价，才能够实现。你看不到，不代表这不存在。

3月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 一叶知秋 VS 管中窥豹

我们不能单纯地看一个信号，或者看到一则新闻，就妄下结论。永远要问自己，你所看的信息，具不具备代表性？在投资世界里，我们喜欢说：如果想要获得比其他人更好的回报率，你就必须比其他人更有远见，或者更早洞察先机（ahead of the curve）。如果你只是跟随大市，那么你顶多也只能拿到和市场相似的回报率，或者更差。因此，学会比其他人更早洞察先机，就成了一门重要学问。或者说，我觉得更贴近玄学（开玩笑的）。鸭子因为在水中嬉戏，自然也最早感受到水的回暖，所以我们说 “春江水暖鸭先知” 。事情在成形之前，都会有许多表象。冬天转春天，温度上升，水面冰块融化，鸭子比人类更早试水温。所以，鸭子下水是春江水暖的领先信号。但是，如果我告诉你，其实鸭子在冬天也会下水游泳，因为它们具有御寒特质，加上水里的温度比空气中的温度高，所以它们和人类对天气冷热的感知并不是同一个水平呢？你还会用鸭子下水来作为春江水暖的领先信号吗？很多人喜欢用一叶知秋来比喻，因为秋天会有落叶。但，如果我们要构筑一个逻辑严谨的观察，单单只有落叶是不够的。很简单，因为落叶可以有许多原因，可以是秋天、可以是树木被虫子蛀了、可以是农药毒死、可以是久旱，有许多原因都可以导致落叶，而秋天也只是众多原因之一。因此，除了有落叶，我们也要看落叶的颜色和数量（或者广阔度），以及温度的变化，才能够比较准确地判断是秋天来了。否则，就是管中窥豹了。就拿彼得．林奇（Peter Lynch）在他的畅销书里提到的衣服销售店故事为例，一位男子买入一家时尚公司的股票，却不知他的太太因为嫌弃其款式太老旧，而且价格不便宜，已经不在那家公司买衣服了。故事结尾，自然就是这位先生没有理会其太太作为一名消费者的反馈，最后在这只股票赔钱。如果真的是这样，那么请问各位看官，你是否可以根据你的另一半对某些产品的反馈来决定是否买进一家公司的股票？在市场里，这种消费者反馈是有人在做的，那就是——市场调查。一般来说，这些都会由专业机构去做，他们有一系列问题，从多个角度去了解市场，以及一套评分标准来判断某家公司或者某些产品是不是有赢得消费者的芳心。不过，这种做法放在如今来说有点过于困难，或者说太慢了，因为消费者无时无刻都被社交媒体广告包围，他们的消费喜好也随时都在改变。不过，不管怎么样。如果你想通过这种粗糙的方式来获取一些市场信息，并用于在股市赚钱，大概率（我不敢说100%）会赔钱。很简单，你的样本数量太少，或者说不具备代表性。什么是具备代表性？福尔摩斯第一次见到未来搭档华生时，就说后者从阿富汗回来。对于华生的疑惑，福尔摩斯的解释大致如此：“你（华生）具备医务工作者的风度，却是军人风范，所以是军医；你脸色黝黑，但手腕处看得到晒黑的痕迹，所以曾在热带地区待过；你受过伤，行动僵硬。结合全部信息，你就只能从阿富汗回来。” 我们都很佩服福尔摩斯的观察和分析能力。不过，大家是否有想过，是不是华生特别具有代表性？想象一下，如果华生的 [vip_content_start] 气质并非医务工作者，或者说，不是典型的类型，福尔摩斯是不是不好猜出他是军医？因为军医的结论是从华生的风度和风范来判断的。我们在想象一下，如果华生是黑人，或者作者把福尔摩斯的故事从英国伦敦搬去非洲大草原，那么华生的手腕还会有这么明显的肤色差异吗？福尔摩斯还能够看得出他在热带地区待过吗？至于行动僵硬的判断就更难了，因为华生可以在阿富汗战区受伤，也可以在英国伦敦受伤。所以，如果华生身上的特征并不明显，或者说不具备代表性，福尔摩斯是不是就不能很好地判断了？而为了突显福尔摩斯的能力，柯南．道尔先生就给福尔摩斯准备了这么一位具备代表性的军医，让我们对这位名侦探留下深刻印象。说这些并非贬低福尔摩斯，如果你有留意小说的话，此君所观察的事物如果不具备决定性信息，他都是保持开放态度，不轻易下结论，会说 “或许这…或许那…” 的看法。我知道很多人喜欢福尔摩斯，包括我自己。我也知道大家喜欢找到那只能够给你提早报信的那只 “春江水暖鸭” ，包括我自己。毕竟，谁不喜欢觉得自己很聪明？不过，我们要学会面对一个现实难题，那就是很多事情都是由诸多条件综合形成的。我们不能单纯地看一个信号，或者看到一则新闻，就妄下结论。永远要问自己，你所看的信息，具不具备代表性？你有没有看到足够多的信息和证据来佐证你的结论？你的观察和你的结论是不是一个必要条件的因果关系，还是一个充分条件的因果关系？最后的最后，不要忘记。有时候，洞察先机之后，你还需要把之后漫长等待的时间成本也给考量进去。

3月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 保费变贵是错觉？

医疗需求是一直被那些在财富金字塔顶端，或者想要获得更健康和长寿的人们在拉动，底下的人们也只能被动跟随。最近出现关于医药卡保费调涨40%至70%的新闻，这不是什么严谨报道，而是《马来前锋报》根据访问了一些投保人后所得出的结论，更多是一种民情抒发。殊不知，这则新闻病毒式地在各媒体中传播开来，而舆论雪球越滚越大，现在还要闹到国会里。大家想要国家银行又是介入，又是给出一个合理说明，解释为何他们罔顾人民利益。一些网民在社媒发表看法，那语气仿佛是要把保险公司架上断头台，让人有一种身处法国大革命的错觉。所有的政客都急着扮演人民利益的守护者。哪怕他们心知肚明，保险公司调整保费的前提是得到国家银行的点头。但又如何？纵使知道了，该闹还是要闹，因为这么做有选票。这就是民主政治无法避免的闹剧。我大胆猜测《马来前锋报》所采访的投保人在比较不同保费的差异时，并不是同一个保险产品，又或者，投保人的保费增长和其年龄有关，因为很多医药卡是以5年来计算投保人的保费，所以每个阶段的保费调整都比较大。故此，会出现一种情况，那就是投保人从保费较低的年龄段迈入保费较高的年龄段，就会有 “保费飙涨” 的感觉。说回正题，医药卡费用涨价，或者说给人一种胡乱涨价的错误印象，到底是什么原因导致？最简单的，就是保险经纪和投保人之间的沟通问题。说实在话，许多投保人根本看不明白那叠又长又厚的保险文件，就连我对当中的内容也晦涩难懂。如果你要保险经纪和潜在客户逐条说明这些特定条件，这保单一定无法成交。试想一下，你今天去买一罐保健品，推销员每个成分和你说明，从医学名称到成分比例、到效果、到科学研究，到临床试验等等…你想要像YouTube广告那样跳过都不行，烦都烦死了。就算你最后还是买了这保健品，大概率之后也不会再向这位推销员购买。这就是现实。在销售领域里，不当销售（mis-selling）是无可避免会发生的事情。这是系统性问题。所有保险公司都尽可能加强职业操守相关的训练，以确保这问题控制在一个可接受范围之内。要注意，是 “可接受范围” ，不是100%杜绝。系统性问题是不可能100%杜绝的。而许多保险的不当销售，无非是承诺和兑现有所出入时爆发。说好怎么都不会涨价，但还是涨了；说好怎么都可以索赔，但还是被拒绝赔偿了… 撇除沟通问题，那么为什么医药费用会上升？我问你：炒粿条为什么会涨价？可以是面粉涨价导致粿条涨价、可以是煤气涨价、可以是鸡蛋涨价、可以是食用油涨价，也可以是炒粿条的劳动成本也涨价。撇除政府的干预，所有涨价的源头，都来自于一个简单不过的经济学道理——需求大于供应。而医药费为何会上涨？因为：药物和仪器上涨。疫情后，更多新药物和医疗仪器问世。你也可以理解为人们更注重健康，或者疫情期间把这些产品研发给压缩和延后，导致现在呈现井喷式的数量。令吉疲弱。这不需要我多说了吧？治疗需求增长。人变老了，也变有钱了，变得怕死，也愿意花钱延长寿命。护士短缺。卫生部长说过，2030年会有60%的医护岗位空缺，许多护士都被中东国家吸纳。除了令吉疲弱，以上诸多因素，并不只是我国面对而已，全世界都有同样的困扰，只是程度上的差异。你可以从另一个角度来理解，那就是这个世界的有钱人只增不减，而人们的寿命也是如此（假设没有世界大战）。这么一来，医疗需求是一直被那些在财富金字塔顶端，或者想要获得更健康和长寿的人们在拉动，底下的人们也只能被动跟随。至于说你说保险公司是吸血鬼，我觉得这有点夸张。要知道，保险公司是盈利团体。只要是谋利，而且是合法手段，自由市场就不该有什么 “逼良为娼” 的胡闹剧本。大家都是成年人，不是吗？如果你觉得A公司的保单贵，那你大可找B公司的保单，市场里有好些保险公司供君选择。自由市场，自由选择。况且，人家保险公司比你还担心这保险产品无法持续运作。所以，保险公司是希望增加“共同支付”（co-payment），以减少保费，让投保人继续投保。国家银行也大力推行这个概念。不过，据我的了解，许多投保人都不愿意选择这类保单。因为他们认为保险就应该是 [vip_content_start] “自助餐” 的概念，他们支付了保费，然后就要吃到饱，吃到吐为止。聊完了私人医疗，我们看看公共医疗。马来西亚的医药体系非常特殊。政府长期给予大量医疗津贴，人们不满私人收费，可以寻求公家服务。还是那句，自由市场，自由选择。在这里顺便和大家聊聊一些关于保险的迷思，那就是：保费永远不涨。理论上来说，这是不可能的。每个保险产品，都会分成几个部分，一个是医疗保障的支出，另一个则是保单的“现金价值”（cash value）。按理说，保险公司会用这些现金价值去投资，以维系这份保单。如果大家都安分守己，照顾健康，没有胡乱索赔，那么这些现金理应够用。反之，如果出现索赔过多的情况，严重影响现金价值，那么这份保单要继续运作，要么增加保费，要么是降低保额。保单一定要买最贵的。正因为大家觉得买保险是一劳永逸的解决方案，加上不愿看到自己的保费“打水漂”，往往在购买人生第一份保单时，都倾向于购买最贵，或者超出自己能力范围的保单。在我看来，这就是保险经纪的职业操守问题。全世界都知道医疗通胀往往都是双位数，是比官方通膨率更高的水平。不管保险公司的精算师再怎么厉害，都不可能模拟得到所有的情景。你可以模拟10年，那么接下来的10年呢？我们的保单保额在面对未来不断上涨的医疗费用时，难以提供足够的缓冲。故此，不存在“一劳永逸”的保单，大家都是在这条道路上不断给自己的保单升级，以此来抵御风险。这是一个动态的过程。2000年最贵的保单保额，到了2010年就是一个笑话，再到了2024年就是施舍金额。也正因为是动态，应该用当下的财务能力来衡量，慢慢改善。这是许多大学毕业生刚踏入职场所容易犯下的理财错误。老实说，这一轮的闹剧，我认为对推广更为便宜的保单和普及保险的重要性，毫无帮助。这种把私营企业和人民报道发展为你死我活的零和博弈关系，是弊大于利。更重要的是，医疗保险和健康的问题，并不会因为你讨厌它而不存在。文章提及的共同支付（co-payment）保单运作原理，可看作者这两篇文章：健康是你自己的事，你准备好了吗？保险共付：健康投资还是负担加重？

3月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 外汇亏损是不是核心亏损？

如果你觉得汇率是一个巨大风险，那么公司就应该想办法做对冲。如果公司不做对冲，那就摆明了他们就是要享受 “疲软令吉” 的红利。上个星期五，马股第三季财报潮算是告一段落了。马来西亚公司第三季的财报，一般情况都非常不错，这背后有多方面的原因。首先，就是很多公司在上半年通过的预算和企划都已经开始推进了（许多公司的财政年都定在12月，不然就是3月），所以应该开始看到相关业绩。再来就是，第三季的工作日数和员工产能比较稳定（农历新年和开斋节集中在上半年），许多公司也在第三季为年终业绩冲击。故此，同行们也都在这个季度里调整投资组合，替换股票，为下一年做战略部署。不过，这次的第三季财报，真的是有多难看就有多难看。许多意想不到的行业都迎来了四字冲击，那就是本次的主题——外汇亏损（foreign exchange loss）。从2024年7月2日开始，令吉就一路走强。美元兑令吉汇率从4.7212开始狂跌，一直持续到9月30日的4.1235，才算告一段落。令吉涨幅近乎12%，在过去62个交易日当中，涨了48天。如果我们看美元指数DXY，这段期间也经历类似跌幅（意味着美元贬值），不过整体跌幅较少，近乎5%。从这里可以看出，令吉升值也是受到整体大环境的带动。我自己常被媒体问的其中一个课题就是：“令吉到底会在什么时候升值？”我自己不是很喜欢回答这类问题，因为询问次数和频率过高，使得其意义不大。但也能够看得出，大家莫名很焦虑，尤其邻国新加坡又是紧盯着美元来管理汇率（新加坡被美国列为观察名单），那种马新之间的瑜亮较劲心态就容易被激起（你看网民的留言就知道了）。说回正题，这种在极短时间内的急促汇率变动，对个人可能影响不大（或不直接），但是对企业来说却相当棘手，尤其是有出口生意的企业。果不其然，第三季财报，处处可见汇率亏损的踪迹。油气、电子产品、保险套、综合化学、棕油、电信、洋灰、发电、塑胶、食品、博彩等等，皆承受程度不一的汇率亏损。就连安联保险（Allianz Insurance）的海外投资也有近7,800令吉的汇率亏损，幸好是属于“未实现亏损”（unrealised loss），所以令吉在第四季的跌幅能够提供回血作用，如果公司的业绩本身较为强劲，例如棕榈油行业，可以借助高棕油价格提供一定缓冲；但如果行业仅是普通增长，那么就像是国油化学（Petronas Chemical），直接被干倒，呈亏损状态。国油化学因为设立海外业务而直接吃下了11亿令吉的汇率亏损，使其自上市以来第一次亏损。管理层在正式业绩出炉之前，也罕见地给出业绩预警，让投资者有心理准备。也得益于这种预期管理，糟糕的业绩迅速被投资者消化，股价也止跌反弹了（那些静悄悄的上市公司老板和管理层，学着点）。那么问题来了，汇率亏损是不是一种核心亏损呢？因为我们业内习惯把这种不常见的亏损和盈利给剔除，就好像一家制造业公司，如果老板在某一年把工厂卖掉，那么脱售工厂的盈利不应该被视为一种常见盈利，因为你不可能每一年都卖工厂（虽然脱售工厂后，可能会派发的额外股息，是能够提振股价，但这是另一回事）。故此，我们会要看公司的核心收入（core profit）。不过，这是一个非常艰难的工作。接下来是一小段会计讲解，如果你不懂会计的话，可以直接跳到下一段。因为公司在汇报这种外汇亏损时，是整合了所有子公司后的数字（consolidated base）。但是，公司在各子公司的股权占比不一定是100%，所以你无法确认这些汇率亏损是不是由那些持有100%股权的子公司导致，还是由那些持股60%的子公司导致的。这么一来，真实的核心收入还是会有出入。所以，怎么计算核心收入，确实是见仁见智。如果这是家做出口生意的公司，我认为汇率亏损就是核心收入的一部分。因为在令吉较疲软的日子里，你的公司通过汇率上赚得盆满钵满，大家都觉得自己很厉害。那么，怎么能够在令吉走强的时期，就来个双重标准呢？如果你觉得汇率是一个巨大风险，那么公司就应该想办法做对冲。如果公司不做对冲，那就摆明了他们就是要享受 “疲软令吉” 的红利。况且，不管你怎么计算核心收入，这些汇率造成的亏损或者盈利，终将会计入你的资产负债表里，轮不到你耍花样。而且，也不是说公司有汇率对冲就一定比较好。作为投资者的我们，虽然是名义上的 “公司合伙人” ，但都是局外人。公司怎么做对冲，何时对冲、对冲多少，我们很难知道。有些时候，当你觉得令吉疲软，公司应该赚到很多汇率盈利时，他们却给你来一个汇率亏损，因为他们在一些对冲合约亏钱了。当然，也不是每家公司都遭遇汇率亏损，有些公司是在第三季享受到汇率盈利的红利，例如航空公司。不过，如果你撇除这些汇率盈利后，公司核心收入就是亏损，你自己也心中有数了。

3月前

VIP文

VIP文

黄子伦 | 德信控股因小失大

租赁喷射机一事无疑宣告其现有的奖励系统或许已经很难满足那些高阶会员的胃口了。要知道，炫富在销售团队里是没有尽头的。这一次是喷射机体验，那么下一次呢？上一篇文章提到公司治理（corporate governance）是一件非常重要的事情，往往决定小股东的利益会不会被损害。故此，公司内部会有好几个委员会，例如薪酬（remuneration）与稽查（audit），以减少徇私或舞弊行为。这些委员会的委任也有讲究，就是需要独立董事（独董）占多数，以及他们是否具备相关知识来监督。一般来说，如果公司内部出现了猫腻，这些委员会的独董自然要被问责，毕竟这是你的工作。不过，独董的薪酬和问责风险未必对等，所以发生问题时，独董倾向提出辞职来划清界线以及表示抗议。如果遇到实力较硬的独董，那么他们可能会迫使公司管理层委任第三方机构来做出相应的调查报告，例如几年前的世霸动力（Serba Dinamik）审计报告难产，就有类似举措。当然，这也只是给大家一个知识普及，主要凸显公司治理的重要性，也顺便聊聊今天这家公司——德信控股（DXN Holdings，下称DXN）。众所周知，DXN是一家多层次销售公司，也就是大家所熟悉的直销（中国允许直销并禁止传销）。主要销售产品为灵芝类产品，后来也发展了许多产业，包括饮料、护理等等。DXN有大约1,700万注册会员，活跃会员大约有360万，主要来自马来西亚、菲律宾、拉丁美洲、美国等等，是他们的重要营收来源。就在11月初，该公司公布了一则消息，为方便公司人员通勤，他们签署了长达12个月的喷射机租赁合约，预计花费615万至660万美元，折合后为3,000万令吉左右，约莫为该公司2024财政年的10%税后净盈利。公司认为，使用普通商用飞行很难安排主要市场之间的通勤，而且浪费许多时间。此外，喷射机也作为最高阶会员的奖励，让他们冲业绩更有动力。说实在，没有多少投资者喜欢上市公司租赁喷射机。不过，大家也都明白，商业世界里，公司为了管理层的通勤便捷而购买喷射机并不是什么新鲜事，和雇佣司机是同一个逻辑。但，也要看成本效益。我们来看另一个和购买喷射机有关的公司，那就是巴菲特的Berkshire Hathaway。巴菲特分别在1986年（85万美元）和1989年（670万美元）购买了喷射机。不过，他的公司在这两年的净盈利分别为2.8亿美元和4.5亿美元（增长58.5%）。喷射机开销分别只占这两年净盈利的0.3%和1.5%。即便有如此傲人的业绩，且开销占比甚小，巴菲特购买喷射机的决定还是被其搭档芒格批评。很多人会说，这只不过是租赁合约，不是公司资产一部分。不过，自从会计准则修改后，即使是租赁资产也会被纳入公司的资产负债表（归类为Right of Use Assets），相应的贬值开销和租赁开销，可是一个都不会少。租赁合约的财技，你问马航和亚航就知道了。我们回到DXN身上。如果该公司真的是为了上述理由而要租赁喷射机，为何不去市面上租赁第三方喷射机呢？为什么要选择去租赁一架由公司创办人拥有的喷射机呢？这不就是一个常让被人诟病的关联方交易（related party transaction）吗？而且这种关联方交易要做到符合公平独立原则（arm’s length principle）并不容易，何况，喷射机租赁合约并不常见，要人们单凭管理层一句话就相信这笔交易是公平独立的，真的很有难度。也因为这样，所以该公司也在之后公布他们的租赁合约金额符合市面上的租赁区间（但没公布是怎么计算，以及提供咨询的机构名字）。至于市场买不买账，看股价走势就知道了。耐人寻味的是，就在公司宣布购买租赁喷射机一事后，股价马上暴跌。据悉，业内有针对DXN撰写研究报告的股票分析师都被邀请出席一场线上闭门会议，以了解这喷射机租赁的动机。至于这场会议为何没有邀请任何机构和私人投资者，除了心虚，我实在想不到什么更好的解释了（估计管理层听说过乐天化学的管理层因一些决策问题而被机构投资者在会议里严厉责骂）。要知道，很多机构投资者是以0.70令吉认购了DXN上市时发行的股票，很长一段时间是看在该公司每个季度派发股息以及南美洲营业额的增长潜力，才忍住不发作。但，经此一事，这耐心是被消磨得一干二净了。也许有人说，这只不过是一场沟通上问题。如果管理层一开始就坦荡荡，不就没事吗？不过，一位资深同行表示，如果管理层本来就要将租赁喷射作为给高阶会员的奖励，为何不选择在上市之前就做，而是到了上市之后呢？而且该公司又不是初入资本市场的新人，是没注意到，还是压根儿不管？在我看来，公司治理、关联方交易、沟通问题等都不是最重要的，而是这个操作改变了整个公司的基本面。毕竟，DXN的前CEO说过，他们知道 “快速致富” 的心态在这种多层次销售是一把双面刃，它能够带来业绩暴涨，也能够让奖励系统迅速崩溃（其实，任何行业的销售团队都是如此）。因此，即便奖励较少或者较缓慢，他们也要自家奖励系统的设计具备可持续性发展，所以他们才能够把营销成本控制在营业额四成以下的水平。但是，租赁喷射机一事无疑宣告其现有的奖励系统或许已经很难满足那些高阶会员的胃口了。要知道，炫富在销售团队里是没有尽头的。这一次是喷射机体验，那么下一次呢？是不是要租赁一栋豪华别墅？那么再下一次呢？当然，如果该公司觉得看在业绩增长的份上，这一切花费都是值得的，旁人也无话可说。反正，投资者已经用脚投票了。最后，让我们看看该公司的市值。从租赁喷射机一事被公告后，DXN股价从0.56令吉跌至上周五（11月24日）的0.48令吉，跌幅超过14%。根据上周五的23.7亿令吉市值计算，该公司市值蒸发了近4亿令吉。只要上网搜索DXN所租赁的喷射机型号，就会知道一架全新的喷射机大约为6,000万美元。即使我们用1美元兑5令吉的夸张汇率，这喷射机也就大约3亿令吉，还是比DXN蒸发掉的4亿令吉市值来得低。什么是因小失大？这就是因小失大。

4月前

VIP文