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黄子伦 | 德信控股因小失大

租赁喷射机一事无疑宣告其现有的奖励系统或许已经很难满足那些高阶会员的胃口了。要知道，炫富在销售团队里是没有尽头的。这一次是喷射机体验，那么下一次呢？上一篇文章提到公司治理（corporate governance）是一件非常重要的事情，往往决定小股东的利益会不会被损害。故此，公司内部会有好几个委员会，例如薪酬（remuneration）与稽查（audit），以减少徇私或舞弊行为。这些委员会的委任也有讲究，就是需要独立董事（独董）占多数，以及他们是否具备相关知识来监督。一般来说，如果公司内部出现了猫腻，这些委员会的独董自然要被问责，毕竟这是你的工作。不过，独董的薪酬和问责风险未必对等，所以发生问题时，独董倾向提出辞职来划清界线以及表示抗议。如果遇到实力较硬的独董，那么他们可能会迫使公司管理层委任第三方机构来做出相应的调查报告，例如几年前的世霸动力（Serba Dinamik）审计报告难产，就有类似举措。当然，这也只是给大家一个知识普及，主要凸显公司治理的重要性，也顺便聊聊今天这家公司——德信控股（DXN Holdings，下称DXN）。众所周知，DXN是一家多层次销售公司，也就是大家所熟悉的直销（中国允许直销并禁止传销）。主要销售产品为灵芝类产品，后来也发展了许多产业，包括饮料、护理等等。DXN有大约1,700万注册会员，活跃会员大约有360万，主要来自马来西亚、菲律宾、拉丁美洲、美国等等，是他们的重要营收来源。就在11月初，该公司公布了一则消息，为方便公司人员通勤，他们签署了长达12个月的喷射机租赁合约，预计花费615万至660万美元，折合后为3,000万令吉左右，约莫为该公司2024财政年的10%税后净盈利。公司认为，使用普通商用飞行很难安排主要市场之间的通勤，而且浪费许多时间。此外，喷射机也作为最高阶会员的奖励，让他们冲业绩更有动力。说实在，没有多少投资者喜欢上市公司租赁喷射机。不过，大家也都明白，商业世界里，公司为了管理层的通勤便捷而购买喷射机并不是什么新鲜事，和雇佣司机是同一个逻辑。但，也要看成本效益。我们来看另一个和购买喷射机有关的公司，那就是巴菲特的Berkshire Hathaway。巴菲特分别在1986年（85万美元）和1989年（670万美元）购买了喷射机。不过，他的公司在这两年的净盈利分别为2.8亿美元和4.5亿美元（增长58.5%）。喷射机开销分别只占这两年净盈利的0.3%和1.5%。即便有如此傲人的业绩，且开销占比甚小，巴菲特购买喷射机的决定还是被其搭档芒格批评。很多人会说，这只不过是租赁合约，不是公司资产一部分。不过，自从会计准则修改后，即使是租赁资产也会被纳入公司的资产负债表（归类为Right of Use Assets），相应的贬值开销和租赁开销，可是一个都不会少。租赁合约的财技，你问马航和亚航就知道了。我们回到DXN身上。如果该公司真的是为了上述理由而要租赁喷射机，为何不去市面上租赁第三方喷射机呢？为什么要选择去租赁一架由公司创办人拥有的喷射机呢？这不就是一个常让被人诟病的关联方交易（related party transaction）吗？而且这种关联方交易要做到符合公平独立原则（arm’s length principle）并不容易，何况，喷射机租赁合约并不常见，要人们单凭管理层一句话就相信这笔交易是公平独立的，真的很有难度。也因为这样，所以该公司也在之后公布他们的租赁合约金额符合市面上的租赁区间（但没公布是怎么计算，以及提供咨询的机构名字）。至于市场买不买账，看股价走势就知道了。耐人寻味的是，就在公司宣布购买租赁喷射机一事后，股价马上暴跌。据悉，业内有针对DXN撰写研究报告的股票分析师都被邀请出席一场线上闭门会议，以了解这喷射机租赁的动机。至于这场会议为何没有邀请任何机构和私人投资者，除了心虚，我实在想不到什么更好的解释了（估计管理层听说过乐天化学的管理层因一些决策问题而被机构投资者在会议里严厉责骂）。要知道，很多机构投资者是以0.70令吉认购了DXN上市时发行的股票，很长一段时间是看在该公司每个季度派发股息以及南美洲营业额的增长潜力，才忍住不发作。但，经此一事，这耐心是被消磨得一干二净了。也许有人说，这只不过是一场沟通上问题。如果管理层一开始就坦荡荡，不就没事吗？不过，一位资深同行表示，如果管理层本来就要将租赁喷射作为给高阶会员的奖励，为何不选择在上市之前就做，而是到了上市之后呢？而且该公司又不是初入资本市场的新人，是没注意到，还是压根儿不管？在我看来，公司治理、关联方交易、沟通问题等都不是最重要的，而是这个操作改变了整个公司的基本面。毕竟，DXN的前CEO说过，他们知道 “快速致富” 的心态在这种多层次销售是一把双面刃，它能够带来业绩暴涨，也能够让奖励系统迅速崩溃（其实，任何行业的销售团队都是如此）。因此，即便奖励较少或者较缓慢，他们也要自家奖励系统的设计具备可持续性发展，所以他们才能够把营销成本控制在营业额四成以下的水平。但是，租赁喷射机一事无疑宣告其现有的奖励系统或许已经很难满足那些高阶会员的胃口了。要知道，炫富在销售团队里是没有尽头的。这一次是喷射机体验，那么下一次呢？是不是要租赁一栋豪华别墅？那么再下一次呢？当然，如果该公司觉得看在业绩增长的份上，这一切花费都是值得的，旁人也无话可说。反正，投资者已经用脚投票了。最后，让我们看看该公司的市值。从租赁喷射机一事被公告后，DXN股价从0.56令吉跌至上周五（11月24日）的0.48令吉，跌幅超过14%。根据上周五的23.7亿令吉市值计算，该公司市值蒸发了近4亿令吉。只要上网搜索DXN所租赁的喷射机型号，就会知道一架全新的喷射机大约为6,000万美元。即使我们用1美元兑5令吉的夸张汇率，这喷射机也就大约3亿令吉，还是比DXN蒸发掉的4亿令吉市值来得低。什么是因小失大？这就是因小失大。

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