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黄子伦 | 浅谈OSK估值和业务组合拳

OSK一开始的业务为证券和投行，经过多年的努力后，目前它们的业务已经往房地产发展、建筑业、酒店业、资本融资，以及工业品生产方面进行发展。当中，有被许多人忽略的一点，那就是他们手中握有的RHB银行股份。上一篇文章提到峇都交湾（BAK）和吉隆坡甲洞（KLK）的关系，并说明前者的主要业务都聚集在后者，而且也从后者获得丰厚股息，在加上母公司自身业务的股息后，投资者不但能够获得更高的股息金额，而且整体估值也相对诱人，不失为一个有趣的投资标的。今天这篇文章，我们也来看看另一家同样是拥有优秀资产且自身业务也做得相当不错的公司，那就是侨丰控股集团（OSK Holdings Berhad，以下简称OSK）。 OSK一开始的业务为证券和投行，经过多年的努力后，目前它们的业务已经往房地产发展、建筑业、酒店业、资本融资，以及工业品生产方面进行发展。当中，有被许多人忽略的一点，那就是他们手中握有的RHB银行股份。直至截稿时，RHB银行的市值高达244亿令吉，作为拥有其10.24%股份的OSK，大约握有RH B银行25亿令吉的资产，而其自身市值目前为32.8亿令吉。也就是说，扣除掉25亿令吉，OSK其他业务的估值为7.8亿令吉。根据2023年年报，OSK录得4.66亿令吉的税后净利，其中大约2.8亿令的税后盈利是从RHB银行取得，因此，可以大概推算OSK其他业务的税后盈利为1.86亿令吉，结合7.8亿令吉的估值，那么意味着其自身业务的本益比为4.2倍！我多年前拜读了冷眼前辈的著作，他提到了自己众多选择股票的标准，其中一个就是本益比不能超过10倍。当然，我们也知道，如今的股市大环境已经和冷眼前辈写下自己心得时已今非昔比，如果我们一直以10倍本益比作为标准，可能会错失很多机会。故此，如今当我们使用本益比时，都会要做出调整，并且要用横向（与同行）和纵向（与历年）相比，这使得10倍本益比以下的优质股，如凤毛麟角。而，如果我们在OSK的推算是正确的话，那么意味着OSK是有符合冷眼前辈多年前的选股标准。在上一篇文章，我们有提到要留意子公司是否有 “价值输送” 的因素在里头，例如KLK给BAK提供丰厚股息那样。而我们也在OSK的财报里也看到了这因素。 2012年5月，RHB银行（当时名为RHB资本）就向OSK提出收购其投行业务的意向，并最终以20.9亿令吉成交，其中90%的成交额以RHB银行股份来满足。OSK变卖投行业务后的那几年时间里，每当RHB银行派发股息，OSK几乎把全部股息再投资，以增持RHB银行的股份。直至近8年，随着RHB银行所派发的股息日益增高，OSK参与股息再投资计划的比例也有所调整，更多时候是取回现金，用作自身发展和股息派出。这就是OSK和RHB银行之间的业务关系的简单概要。在过去几年时间里，OSK除了继续发展自己的房地产业务（预计今年会推出大约总值15亿令吉的楼盘），他们也积极发展资本融资业务，其营收从3, 483万令吉（2016年）上升到1.51亿令吉（2023年），而总贷款额也从3.5亿令吉（2016年）飙升到17.4亿令吉。不但营收有所增长，其贷款组合也更加多元，并开始积极拓展公务员贷款的业务，从针对的客户群、贷款率、贷款流程，再到对借贷者最重要的贷款额出金率，OSK都颇具竞争力。最重要的是，和银行所发放的个人贷款不同，公务员贷款是直接从薪水扣除，所以这类贷款的呆账率是极低。在未来，估计这项业务会带来更多惊喜。除了这项业务，OSK也有另一个也极少人留意的业务，那就是电缆和电线产品，它们被纳入其工业品生产的业务里。如今，与数据中心相关的投资主题显得异常火热，因为在建造数据中心过程中需要大量中低电压的电缆和电线（也是OSK的业务所在），这就无疑给这些工业品生产上提供大量商机。不久前上市的Master Tec，也是因为数据中心的投资主题而股价被热烈追捧。不过， [vip_content_start] 市场总是鲜少留意那些较为低调的从业者。这也是OSK有意思的地方，因为他们清楚市场有许多商机，但不会盲目扩展，而是在扩张和盈利之间取得健康的平衡。加上他们还有其他业务收入，更让他们在许多从业者大打价格战时游刃有余。当然，OSK也不是没有弱点的。其中最影响他们估值的因素，恐怕就是市场对房地产股普遍都兴致缺缺。这也是无奈的事情，毕竟钳制房地产发展的政策至今未见松绑，加上房价常被视作人民生活沉重生活负担的最佳替罪羔羊（有意思的是，大家是一边抱怨房子很贵，一边奋力地想要成为拥房族）。故此，许多房地产股的估值都偏低，平均市账率（price-to-book ratio）为0.7倍，而OSK为 0.5倍。不过，这并不能视为OSK在市账率的角度是被低估，因为其净资产需要做一些调整。而这个调整，就和OSK所持有的RHB银行股份有关系。由于OSK拥有RHB银行10.24%的股份，加上前者在后者的董事局拥有一席之地，享有一定程度的影响力。因此，OSK会把RHB银行作为股权相关方式来处理（equity method）。根据这项准则，OSK会把属于他们的RHB银行的净资产记录在自己资产负债表里。因此，在2023年的年报里，有36.4亿令吉的净资产就来自于RHB银行。然而，RHB银行目前的市账率为0.8倍。换言之，OSK所握有的RHB银行股份需要打上20%折扣，相当于 7.2亿令吉（视RHB银行估值而定）。在2023年，OSK的总资产为61.2亿令吉，扣除7.2亿令吉后约为54亿令吉。我们用OSK的32.8亿令吉市值除以54亿令吉的总资产，就会拿到0.6倍的市账率。当然，如果要更加苛刻一点来计算也不是不可以，只不过这种方式也只是给我们了解OSK在市账率方面被市场低估的可能性会偏低。而要改变市场的固有印象，就需要拿出实际的业绩来说话，让市场明白自己有更多值得被留意的业务潜力。而OSK目前的业务策略，估计将以资本融资为未来主力，原有的房地产和电缆生意继续是基本盘，再把从RHB银行所获得的丰厚股息，为其现金流输血。可以说整个策略组合拳和资本框架设计都相当有意思。以上就是对OSK的一些简单解读。希望对各位有所帮助。

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